Institutional Money, Ausgabe 3 | 2020

dass Faktoren wie Value und Size mitein- geschlossen sein sollten, um erfolgreich den Querschnitt erwarteter Renditen erklären zu können. Zusammenfassend gesagt sind Stichprobenanalysen nur wenig geeignet, um daraus Schlussfolgerungen auf das lang- fristige Verhalten von Faktoren zeigen zu können. Negative Renditen einer bestimm- ten Faktorstrategie über kürzere Zeiträume bedeuten also nicht notwendigerweise, dass eine langfristige Faktorprämie aufgrund ei- nes Crowding-Effekts verschwunden ist. Solche Verluste sagen einfach nichts ande- res aus, als dass die Belohnung für das In- vestment in Faktoren mit der Übernahme der damit verbundenen Risiken einhergeht. Makro-Einflüsse Eine der rationalen Erklärungen für die Existenz von Faktorrisikoprämien ist das Verhältnis von Faktorrenditen zum Wirt- schaftszyklus. Investoren sollten wissen, wie sich bestimmte Faktoren unter bestimmten makroökonomischen Bedin- gungen verhalten, da das wirtschaftliche Umfeld den Grenznutzen der Faktoren be- einflusst. Was intuitiv eingängig erscheint, wurde in zahlreichen ökonomischen Model- len formalisiert. Das Verhältnis zwischen den erwarteten Renditen von Faktoren und Nachrichten, die sich auf makroökonomi- sche Bedingungen beziehen, ist gut doku- mentiert. Hahn und Lee schrieben 2006 in „Yield Spreads as Alternative Risk Factors for Size and Book-to-Market“, dass die Zinskurve und das Ausfallrisiko zur Erklä- rung der Renditeschwankungen des Size- und Value-Faktors beitragen, andere Auto- ren fanden heraus, dass Size- und Value- Faktor von Zinskurve, Ausfallrisiko, kurz- fristigen Zinsen und aggregierten Renditen beeinflusst werden. Baker und Wurgler hiel- ten 2012 fest, dass der Low-Volatility-Fak- tor in Bezug zu Zinsfaktoren steht, während Cederburg und O’Doherty 2016 eine Ab- hängigkeit von Zinskurve, Aktienrendite, Ausfallrisiko und kurzfristigen Zinsen fest- stellten. Es finden sich auch einige Belege im Hinblick auf eine Verbindung von makro- ökonomischen Schocks und Momentum. Liu und Zhang zeigten 2008 in „Momen- tum Profits, Factor Pricing and Macroeco- nomic Risk“ , dass die Gewinneraktien von gestern ein höheres erwartetes Wachstum aufweisen als die Verliereraktien von ges- tern, und zwar speziell dann, wenn sich die Wirtschaft im Aufschwung befindet. Boons wies 2016 darauf hin, dass Makro-Zu- standsvariablen, die im Zusammenhang mit der künftigen wirtschaftlichen Aktivität ste- hen, in den Aktienrenditen eingepreist sind. In einem Paper aus dem letzten Jahr mit dem Titel „Macroeconomic Risks in Equity Factor Investing“ selektierten vier Kapital- marktforscher von SciBeta, nämlich Amenc, Esakia, Goltz und Luyten, sieben Makro-Variablen und analysierten deren Sensitivität in Bezug zu sechs allgemein anerkannten Aktienfaktoren. Sie zeigten, dass diese Aktienfaktoren ein substanzielles Exposure zu makroökonomischen Risiken besitzen, was dazu führen kann, dass Fakto- ren kurzfristig underperformen. Die Tabelle „Wie Makro-Variablen Faktorrenditen be- einflussen“ stellt die Renditeunterschiede der sechs anerkannten Faktoren zu Zeiten dar, in denen es positive und negative ma- kroökonomische Überraschungen für jede der sieben Makro-Variablen gibt. Dabei stellt sich heraus, dass Faktoren tatsächlich mit signifikanten makroökonomischen Risi- ken assoziiert sind. Die Faktorrenditen un- terscheiden sich signifikant je nachdem, welchen wirtschaftlichen Zustand die Mar- ko-Variablen anzeigen. Kein einziger Faktor ist neutral in Bezug auf alle diese Variablen. Diese Makro-Spreads sind nicht nur statis- tisch signifikant, sondern auch in einer wirt- schaftlich bedeutenden Größenordnung. So liegt beispielsweise der Renditespread des Investment-Faktors (Aktien mit niedriger Investitionsquote performen besser als sol- che mit einer hohen) und des Value-Faktors bei Wirtschaftsphasen mit unterschiedlichen Zinsbedingungen, gemessen anhand von Kurzfristzinsen und der Zinskurve, bei mehr als sieben Prozent annualisiert. Damit ist dieser Spread ungefähr doppelt so hoch wie bei den unbedingten Faktorrenditen, die bei 3,2 Prozent (niedrige Investitionen) bezie- hungsweise 3,7 Prozent (Value) liegen. Wenn also ein Investor die Investment-Fak- tor-Prämie ernten will, muss er sich dessen bewusst sein, dass es starke Abweichungen dieser Prämie vom unbedingten Mittelwert in Abhängigkeit von den makroökonomi- schen Bedingungen gibt. FOTO : © SC I ENT I F I C B E TA Wie Makro-Variablen Faktorrenditen beeinflussen Sieben Makro-Variablen treffen auf sechs anerkannte Faktoren. Low Hohe Niedrige Faktoren Size Value Momentum Volatility Profitabilität Investitionen BEDINGUNGSLOSE PERFORMANCE Annualisierte Rendite 2,5 %** 3,7 %*** 7,0 %*** 9,3 %*** 2,7 %*** 3,2 %*** MAKRO-SPREADS Kurzfristige Zinsen 3,8 % -8,4 %* 1,4 % -10,5 %** -0,6 % -7,8 %*** Zinskurve 1,2 % 9,2 %** -13,5 %** 5,4 % -5,6 %* 7,8 %*** Ausfallrisiko -5,3 % -0,1 % -2,0 % 2,5 % 6,8 %** -1,8 % Dividendenrendite 4,3 % -5,9 % -6,1 % -18,5 %*** -14,8 %*** -3,5 % Effektiver Spread 11,1 %** 0,1 % 6,7 % 4,5 % 2,5 % -0,8 % Preis-Impact -3,0 % -0,3 % 4,8 % 0,1 % -1,9 % -2,6 % Systematische Volatilität -9,9 %** -6,8 % -4,9 % -16,2 %*** 1,8 % -4,6 % Makro-Spreads sind definiert als Differenz zwischen den annualisierten Renditen der Aktienfaktoren, wenn sich der Wert einer der sieben Makro-Variablen im höchsten respektive niedrigsten Quartil befindet. Letzte Spalte: Aktien mit niedriger Investitionsquote liefern im Schnitt eine signifikant positive Faktorprämie von annualisiert 3,2 Prozent, betreffend Zins- änderungen (Kurzfristzinsen und Zinskurve) sind aber mehr als doppelt so hohe Abweichungen von 7,8 Prozent zu erwarten. 99/95/90-%-Signifikanzen sind mit ***/**/* markiert (t-Test). Monatsdaten von Juli 1963 bis Dezember 2017. Quelle: CRSP, K. French Datenbibliothek, AQR Daten, Fed of St. Louis 108 N o. 3/2020 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : SMAR T BE TA