Institutional Money, Ausgabe 2 | 2020

In einem nächsten Schritt werden Trans- aktionskosten für die monatlichen Um- schichtungen berücksichtigt, und zwar 20 Basispunkte für die umschichtungsabhängi- gen Transaktionskosten bei Aktien und fünf Basispunkte bei Renten. Die Differenz zwi- schen der Brutto- und der Nettorendite zeigt dann die eigentlichen Transaktionskosten der Strategie (siehe gleichnamige Tabelle). Wie die Renditedifferenzen zeigen, sind die rei- nen Transaktionskosten bei einer monatli- chen Replizierungsfrequenz sehr niedrig, insbesondere im Vergleich zu den eigentli- chen Optionskosten. Diese fiele sogar noch niedriger aus, wenn in der Kasse die 50:50- Allokation von Aktion und Renten das ganze Jahr über verbliebe und die Quoten- steuerung mithilfe von Futures durchgeführt würde. Besser Tuning Die jüngste Analyse der dichtl research & consulting GmbH fokussierte auf zwei bekannte Schwachpunkte der klassischen Best-of-Two-Strategie: erstens die unzureichende zeitliche Diversi- fikation der Strategie und zwei- tens die starke Pfadabhängigkeit. Die Best-of-Two-Strategie rea- giert bei einer noch langen Rest- laufzeit sehr träge (siehe Grafik „Prozyklik“) , was bedeutet, dass sich die Strategie nur allmählich von der neutralen 50:50-Aus- gangsallokation entfernt. Dies führt dazu, dass bei einer jährlichen Steue- rung der Strategie der Erfolg aufgrund des ansteigenden Deltas häufig sehr stark von den letzten Monaten des Jahres abhängt, was zu einer unbefriedigenden zeitlichen Diversifikation führt. Das Problem der hohen Pfadabhängigkeit der originären Best-of-Two-Strategie ist evident. „Wie län- gerfristige Analysen zeigen, führt eine Modifikation der Originalstrategie unter Berücksichtigung dieser beiden Aspekte bei etwa gleichem Risiko tendenziell zu einer Renditesteigerung von zirka 1,0 bis 1,5 Pro- zent pro Jahr“, sagt Dichtl, ohne Details verraten zu wollen. In dem gezeigten Beispiel mit den Märkten Stoxx Europe 600 und dem RexP 3 Jahre steigert sich beispielsweise im Zeit- raum von Januar 2000 bis Dezember 2019 die Nettorendite von 5,72 auf 7,27 Prozent pro Jahr. Dominierender Kostenanteil Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass Dichtl und Drobetz stringent zwischen „echten“ Optionskosten, Replizierungskos- ten und Transaktionskosten unterscheiden und Transparenz in die Kostenfrage brin- gen. Es zeigt sich, dass die eigentlichen Optionskosten die dominierende Kosten- komponente sind. Dies gilt insbesondere im Vergleich zu den Transaktionskosten, die bei einer monatlichen Replikation im All- gemeinen sehr gering ausfallen. Darüber hinaus ist es nicht unüblich, dass man einen positiven Replizierungsertrag be- obachten kann. Die hier gezeig- ten Werte sind zwar abhängig vom gewählten Analyserahmen, weitgehend ähnliche Ergebnisse lassen sich aber auch mit anderen Aktien- und Bondmärkten beob- achten, was Dichtl und Drobetz selbstverständlich getan haben. Die somit geklärte Kostenfrage sollte jedenfalls keinen Investor davon abhalten, einer Umsetzung von Best of Two mithilfe der monatlichen Replikation der Austauschoption näherzutreten – ganz im Gegenteil: Dichtls „Fine- tuning“ verspricht einen netten Zusatzertrag. DR. KURT BECKER Prozyklik Zusammenhang zwischen dem Delta der Austauschoption und der Restlaufzeit Die Aktienmarktallokation steigt mit der zunehmenden Differenz des Aktien- marktes zum Bondmarkt. Dazu kommt, dass die Sensitivität mit der abnehmenden Restlaufzeit ansteigt. Quelle: Drobetz/Dichtl -15 % -10 % -5 % 0 % 5 % 10 % -15 % 0 % 25 % 50 % 75 % 100 % 1 Monat Restlaufzeit 6 Monate Restlaufzeit 12 Monate Restlaufzeit NEWSLETTER kostenlos und unverbindlich 2 x pro Woche. Bestens informiert in der Welt der institutionellen Anleger. www.institutional-money.com Das Webportal für institutionelle Anleger T H E O R I E & P R A X I S : BE S T OF TWO