Institutional Money, Ausgabe 2 | 2020

D ie originäre Best-of-Two- Strategie, wie sie 2002 in dem Artikel „Aktien oder Renten? Die Best of Two- Strategie“ in „die bank“ erstmals von Hubert Dichtl und Christian Schlenger, damals beide Partner beim Beratungsunternehmen Alpha Portfolio Advisors, vorge- stellt wurde, basiert auf der Aus- tauschoption des US-Finanzmarkt- forschers William Margrabe. Dieser hatte schon im Jahr 1978 im „Jour- nal of Finance“ einen Beitrag mit dem Titel „The Value of an Option to Exchange One Asset for Another“ publiziert. Mit seiner Optionspreis- formel lässt sich der Preis der Aus- tauschoption exakt berechnen (sie- he Kasten Seite 76). Drei Kostenfaktoren „Bei Diskussionen rund um die Best-of- Two-Strategie bleibt die Frage nach den Strategiekosten zumeist nicht aus“, weiß der nunmehrige Privatdozent Dichtl, heute Ge- schäftsführer der dichtl research & consulting GmbH mit Sitz in Bad Soden am Taunus. „Die Antworten, die man dabei zu hören bekommt, sind häufig sehr vage und zuwei- len sogar falsch.“ Gemeinsam mit Wolfgang Drobetz, Inhaber des Lehrstuhls für Unter- nehmensfinanzierung an der Universität Hamburg, machte er sich daran, Licht ins Dunkel zu bringen. Die beiden können zei- gen, dass die Kosten der Best-of-Two-Stra- tegie exakt ermittelt werden können. Eine genaue Betrachtung zeigt, dass sich die Kosten der Best-of-Two-Strategie in drei Komponenten aufteilen lassen: die „echten“ Optionskosten, die Kosten der Optionsrepli- zierung und die Transaktionskosten. Auch wenn sich der Optionspreis (siehe Kasten) exakt berechnen lässt, so werden Austauschoptionen nicht am standardisier- ten Optionsmarkt gehandelt. Um dieses Problem zu lösen, wird die Option im Rah- men der Best-of-Two-Strategie synthetisch repliziert. Durch einfache Umformungen der Optionspreisformel lässt sich analytisch genau bestimmen, in welchem Verhältnis die beiden Märkte gehalten werden müssen, damit das Basisportfolio, bestehend aus dem gekauften Markt und der Austausch- option, exakt repliziert werden kann. Die dabei ermittelten Quoten sind stets positiv und addieren sich immer exakt zu 100 Pro- zent, das heißt, es gibt keine Leerverkäufe und keinen Leverage. Die Replizierung wird häufig zu bestimmten äquidistanten Zeitpunkten, zum Beispiel einmal monat- lich, durchgeführt. Berechnet man die Dif- Die Best-of-Two-Strategie , mit deren Hilfe man quasi „rückwirkend“ in das bessere von zwei Assets investiert, erfreut sich nach dem jüngsten Crash größerer Aufmerksamkeit. Aber auch hier gilt es auf die Kosten zu achten. FOTO : © D I CH T L R E S E A RCH, OL I V I E R L E MOA L | S TOCK . ADOB E . COM » Eine Modifikation der Originalstrategie führt zu nicht unbe- trächtlichen Renditesteigerungen. « Privatdozent Dr. Hubert Dichtl, Geschäftsführer der dichtl research & consulting GmbH Best of Two: Preisfrage geklärt 20-Jahres-Analyse Systematische Analyse der „echten“ Optionskosten von 2000 bis 2019 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Rendite besseres Asset 5,31 % 6,12 % 7,38 % 16,80 % 12,24 % 26,68 % 20,80 % 3,49 % 8,71 % 32,39 % Echte Optionsstrategie -1,13 % -0,82 % -0,69 % 6,90 % 3,30 % 17,25 % 11,90 % -3,38 % 3,89 % 23,99 % Optionskosten 6,44 % 6,95 % 8,06 % 9,90 % 8,94 % 9,43 % 8,90 % 6,87 % 4,82 % 8,40 % 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2000–2019 Rendite besseres Asset 11,61 % 4,53 % 18,18 % 20,79 % 7,20 % 9,60 % 1,73 % 10,58 % 0,18 % 26,82 % 12,22 % Echte Optionsstrategie 3,34 % -3,41 % 8,80 % 11,08 % 0,59 % 4,13 % -3,70 % 5,28 % -4,36 % 20,80 % 4,89 % Optionskosten 8,27 % 7,95 % 9,38 % 9,71 % 6,61 % 5,47 % 5,43 % 5,30 % 4,54 % 6,02 % 7,33 % Die mittlere Zeile gibt die Rendite wieder, die sich bei einer rein optionsbasierten Umsetzung der Strategie ergeben hätte, also beim Kauf der Austauschoption zu Jahresbeginn. Die Renditedifferenzen in der jeweils letzten Zeile stellen dann die „echten“ Optionskosten dar. Quelle: Drobetz/Dichtl 72 N o. 2/2020 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : BE S T OF TWO