Institutional Money, Ausgabe 2 | 2020

Ilmanen: Ich verwende die Daten, die zur Verfügung stehen. Die Erträge und das Er- tragswachstum schätze ich so realistisch wie möglich. Dabei helfen mir Erfahrungen von Investoren. Das Wachstum für Public Equi- ty beträgt langfristig etwa 1,5 Prozent. Für PE bin ich optimistischer und gehe von drei Prozent aus. Private-Equity-Manager wür- den hier sicher gern von fünf bis sieben Prozent ausgehen, aber ich glaube, drei Pro- zent sind ein guter Kompromiss. Zur Le- verage-Höhe liegen uns gute Echtdaten vor, und auch zu den Finanzierungsko- sten gibt es verlässliche Zahlen. Den Rest muss ich schätzen. Die Kosten lie- gen laut einer aktuellen Investorenum- frage zwischen fünf und sieben Prozent jährlich, daher setze ich in meiner Be- rechnung sechs Prozent an. Was wollen Sie mit Ihren Untersuchun- gen bewirken? Ilmanen: Ich möchte den PE-Sektor ent- mystifizieren und einen gesunden Dia- log anstoßen. Ich würde mich freuen, wenn meine Untersuchungen helfen, dass Investoren PE besser verstehen und solider einschätzen können, welche Kosten ge- rechtfertigt sind. Sie sagten, dass sich institutionelle Investo- ren in Europa vermehrt für PE-Anlagen interessieren. Welche Investoren stocken ihr Exposure auf und um wie viel? Ilmanen: Dazu gibt es wenig offizielle Daten. Aus verschiedenen Einzelgesprächen weiß ich, dass sich das Exposure von europäischen Investoren, wenn sie überhaupt PE haben, im einstelligen Bereich bewegt. Aber die Expo- sures steigen an, und ich schätze, dass das Wachstum in Europa anhalten wird, denn auch die Zahl der globalen Investoren, die sich zu PE allokieren, vergrößert sich. In den USA haben Pensionsfonds eine Allokation von etwa zehn Prozent; bei Stiftungen und Family Offices liegt sie eher bei 20 Prozent. Auch in den USA steigen die Zahlen für PE noch weiter an. Die großen Trends der ver- gangenen 15 Jahre waren ja: erstens die Di- skussion aktiv versus passiv mit der Tendenz zu mehr Index-Investing. Zweitens wollte man aktive Manager lieber im Bereich Pri- vate Equity einsetzen. Und drittens stehen heute Hedgefonds nicht mehr im Fokus, da- für aber Private Equity. Viertens gewinnt Fak- tor-Investing möglicherweise nicht weiter an Popularität, während PE und Private Debt, also die Anlageklassen mit höheren erwarte- ten Erträgen, derzeit immer beliebter werden. Wie hoch sollte man PE künftig allokieren? Ilmanen: Investoren sollten, was die Outper- formance betrifft, nicht zu optimistisch sein. Die Risikoglättung mag angenehm sein, ist aber eben doch künstlich. Die Allokation sollte in erster Linie davon abhängen, wie viel Illiquidität der Investor tolerieren kann. Benötigt er die Liquidität nicht, können alle illiquiden Assetklassen zusammen 20 bis maximal 40 Prozent betragen, wie wir es in den USA schon beobachten können. Benötigt der Investor hingegen Liquidität, sollte man nicht über zehn Prozent illiquide Anlagen hinausgehen. Werden PE-Anlagen künftig auch in Europa an Popularität gewinnen? Ilmanen: Bei institutionellen Investoren auf jeden Fall. Die Assetklasse als sol- che ist mit einer Prämie versehen, und on top kann noch eine Prämie kommen, wenn man in der Managerselektion richtigliegt. Wenn Sie es schaffen, einen Manager aus dem Topquartil zu erwi- schen, sind die Renditeaussichten sehr gut. Die Schwierigkeit liegt darin, dass Sie mehr von den Winnern als von den Losern hören. Allerdings sollten Inves- toren mit realistischen Erwartungen an die Assetklasse herangehen, denn letzten Endes ist es schwierig, langfristig besser zu liegen als der Sektor. Seien Sie nicht zu optimis- tisch, was das Manager-Alpha betrifft. Ka- nadische Pensionsfonds lagen hier zuletzt gut, aber das lässt sich nicht ohne Weiteres auf Europa übertragen. Erstens ist die Ma- nagerselektion arbeitsintensiv, und zweitens ist in Europa die Bereitschaft geringer, für Manager-Alpha zu bezahlen. Wir danken für das Gespräch. ANKE DEMBOWSKI » Ich persönlich bin der Meinung, dass die Kosten bei Private Equity zu hoch sind. « Antti Ilmanen, Principal bei AQR Capital Management A L L E F OTO S : © CH R I S TO P H H E MM E R I CH Zu niedrige Illiquiditätsprämien Historische Performance von Private und Public Equity, 1. Juli 1986 bis 31. Dezember 2017 Cambridge PE 1,2× Russell Small-Value- Cambridge PE (US Buy-out) S&P Russell Russell 2000 Aktien (US Buy-out) Desmoothed 500 2000 2000 Value (Fama French) Durchschnittsrendite (arithmetisch) 9,9 % 9,9 % 7,5 % 7,6 % 9,1 % 8,5 % 11,4 % Überrendite über Public Equity (arithmet.) 2,3 % 2,3 % 0,7 % 1,4 % -1,6 % Durchschnittsrendite (geometrisch) 9,8 % 9,2 % 6,4 % 5,5 % 6,0 % 6,7 % 9,4 % Überrendite über Public Equity (geometr.) 3,4 % 4,3 % 3,7 % 3,1 % 0,4 % Volatilität 9,3 % 13,8 % 15,8 % 20,7 % 24,9 % 19,4 % 21,4 % Angesichts der Illiquidität und des höheren Risikos bei Private-Equity-Investments sollten die Renditeerwartungen der Investoren höher sein, als sie derzeit mehrheitlich sind, meint Antti Ilmanen. Er geht davon aus, dass künftig die Outperformance geringer ausfallen wird als noch vor 15 oder 20 Jahren. Er befürchtet, dass es zu mehr Marktteilnehmern kommt, was dazu führen würde, dass sich die Renditen verringern. Auf der anderen Seite rechnet er mit einer Verringerung der Kosten wegen künftig höherer Kostentransparenz. Quelle: AQR, Bloomberg, Cambridge Associates (verwendet wurden die IIR-basierten Rohindexrenditen der Desmoothed-Variante), Kenneth French Data Library. PE-Renditen basieren auf Pooled Horizon IRRs nach Kosten, Gebühren und Carried Interest. Die öffentlichen Indizes verstehen sich ebenfalls nach Gebühren und Handelskosten. Die Überrenditen über Public Equity berechnen sich nach den unbearbeiteten Cambridge-PE-Renditen, abzüglich der Renditen der Public-Equity-Indizes rechts. 70 N o. 2/2020 | www.institutional-money.com THEOR I E & PRA X I S : ANTT I I LMANEN | AQR CAP I TAL MANAGEMENT