Institutional Money, Ausgabe 2 | 2020

durch der Markt breiter wird und es mehr Angebot gibt, werden auch die Kosten transparenter. Das erhöht den Wettbewerbs- druck, was dann eine Kostensenkung zur Folge haben wird. Mich erinnert das an die Kosten von Hedgefonds vor zehn bis 20 Jahren. Hedgefonds mussten erst demysti- fiziert werden, indem man bemerkt hat, dass ein großer Teil der Performance ein- fach nur Beta war. Etwas Ähnliches werden wir womöglich auch bei den PE-Managern sehen. Es wird wohl noch die eine oder an- dere Enttäuschung brauchen, bevor die Ko- sten auf breiter Front sinken. Vielleicht bewirkt jetzt die Coronaviruskrise etwas. Ich persönlich bin der Meinung, dass die Kosten bei PE zu hoch sind. Verhalten sich Investoren im Segment PE anders als in anderen Assetklassen? Ilmanen: Ja durchaus, die Investoren wissen, dass sie in PE geduldig sein müssen, daher stellen sie sich darauf ein, dass ihre Investition langfristig ist. Das gibt den PE-Firmen den Vorteil, dass sie langfristiger agieren können. Diese Longterm-View rechtfertigt teilweise höhere Renditeerwartungen. Außer- dem sind PE-Manager aktiver als an- dere. Beispielsweise kümmern sie sich darum, die Governance in den Unternehmen zu verbessern, und mit der Finanzierung machen sie auch allerhand. Diese Verbesserungen soll- ten Investoren ermuntern, bei PE hö- here Renditeerwartungen zu hegen. Sie haben ein Modell für PE-Invest- ments entwickelt. Wie sieht es aus? Ilmanen: Ich möchte es nicht als „Modell“ bezeichnen, sondern mit meiner Arbeit eine Diskussion eröffnen und Private und Public Equity vergleichbarer machen. Ich gehe davon aus, dass sich die erwartete Rendite für beide Anlagemöglichkeiten nach dem Modell diskontierter Cashflows errechnen lässt. Dabei gehe ich von einem Dividend- Discount-Modell mit konstantemWachstum aus, das heißt, ich habe einen „ewigen“ Zeithorizont. Dabei müssen wir die beiden Haupteinflussgrößen, die Erträge und das Ertragswachstum, schätzen. Ich schätze also auch für den PE-Bereich die Erträge und das Ertragswachstum, gehe dabei allerdings im ersten Schritt noch nicht von einem Leverage aus. Den berük- ksichtige ich, indem ich die Cashflow- Zahlen mit dem Leverage multiplizie- re. Dabei muss ich allerdings die Le- verage-Kosten und weitere Faktoren berücksichtigen. Am Ende ziehe ich die Managementgebühren ab und komme so auf eine er- wartete Rendite für Private Equity, die sich momentan nur wenig von der Rendite für Public Equity unter- scheidet. Woher nehmen Sie die Daten für Ihr Modell? » Vermutlich wäre die Volatilität bei Private Equity sogar höher als bei Public Equity, weil dort der Leverage höher ist. « Antti Ilmanen, Principal bei AQR Capital Management Theorie-und-Praxis-Brückenbauer Antti Ilmanen war in der Zeit von 2006 bis 2015 beratend für den norwegischen Staatsfonds sowie von 2011 bis 2012 für die Government of Singapore Investment Corporation tätig. Er besitzt einen Doktortitel (Ph.D.) in Finance von der University of Chicago und ist bekannt für sein Research, das zahlreiche renommierte Aus- zeichnungen erhalten hat. Sein Research-Paper „Demystifying Illiquid Assets“ wurde in der Winter-Ausgabe 2020 im „Journal of Alternative Investments“ veröffentlicht. Heute ist Antti Ilmanen Principal bei AQR Capital Management und leitet dort die Portfolio Solutions Group. Diese entwickelt basierend auf wissenschaftlicher For- schung neue Ideen zur Asset Allocation. t D N o. 2/2020 | www.institutional-money.com 69 THEOR I E & PRA X I S : ANTT I I LMANEN | AQR CAP I TAL MANAGEMENT