Institutional Money, Ausgabe 2 | 2020

betrachtung und den Kostenvergleich nicht einfacher. Welche Daten verwenden Investoren dann in der Praxis? Ilmanen: Sie verwenden entweder von PE- Managern berichtete Returns wie etwa die Cambridge-Datenserien, die sich auf den US-Markt beziehen, oder einen Public Mar- ket Proxy, zum Beispiel das 1,2-Fache eines passenden Small-Cap-Index oder das 1,3- Fache des gesamten Marktindex. Akade- mische Studien gehen davon aus, dass das 1,2-Fache eines Small-Cap-Index derzeit die beste Annäherung an einen PE-Index darstellt. Investoren sollten vorsichtig sein, wenn Anbieter von PE-Fonds die Perf- ormance von anderen PE-Fonds, die sie managen, zugrunde legen. Hier gibt es na- türlich einen Bias. Wie geht man bei der Risikobetrachtung von PE-Investments vor, um die künstliche Glättung, die es bei PE gibt, zu berücksich- tigen? Ilmanen: Das ist tatsächlich ein Problem. Ein Index für US Public Equity hat vielleicht eine Volatilität von 15 Prozent, während der Cambridge Index eine von neun Prozent hat. Wenn man einen Small-Cap-Index als Proxy verwendet, geht der Vorteil der Glät- tung verloren – nun ja, er ist ohnehin nur künstlich. Beispielsweise verlor der Small- Cap-Index 2007 bis 2009 ganze 60 Prozent, während der Cambridge Index im selben Zeitraum einen Rückgang von nur 25 Pro- zent aufwies. Wir können davon ausgehen, dass das Verhältnis während der Corona- viruskrise ähnlich sein wird, wenn die Da- ten erst veröffentlicht werden. Das genaue Verhältnis hängt davon ab, welche Form der Bärenmarkt hat: eher ein kurzes, scharfes V oder ein langgezogenes U. Bei einer V- förmigen Entwicklung bringt die Glättung, die der PE-Bereich bietet, viel. Kommt es hingegen zu einer U-förmigen oder wie bei japanischen Aktien seit 1990 zu einer L- förmigen Entwicklung, bringt der PE-Glät- tungseffekt wenig. Ist davon auszugehen, dass die Volatilität im Bereich PE ähnlich wie bei Public Equi- ty wäre, wenn genauso häufige Datenpunkte vorliegen würden? Ilmanen: Von PE-Managern erhalten wir quartalsweise Preisdaten, und oft beruhen sie nur auf Schätzungen, weil es ja keinen Marktpreis gibt. Wir können davon ausge- hen, dass die Volatilität der beiden Bereiche zumindest ähnlich wäre, wenn genauso häufig Datenpunkte zur Verfügung stünden. Vermutlich wäre die Volatilität bei PE sogar höher als bei Public Equity, weil dort das Leverage höher ist. Gelistete Unternehmen in den USA haben typischerweise weniger als 30 bis 40 Prozent Fremdkapital, wäh- rend es bei PE-Unternehmen bis zu 300 Prozent sind. In den letzten Jahren ist diese Zahl gesunken, auf etwa 100 bis 200 Pro- zent. Aber der Leverage ist immer noch deutlich höher, was dann eben für höhere Risiken und ein höheres Beta bei PE spricht. Sie sprachen auch die hohen Kosten bei PE an. Halten Sie diese für gerechtfertigt? Falls ja: Wodurch? Ilmanen: Historisch war es zumindest so, dass es die PE-Manager geschafft haben, attraktive Ergebnisse nach Kosten zu pro- duzieren. Sie haben also ihre Kosten mehr als hereingespielt; insofern lassen sie sich als gerechtfertigt ansehen. Derzeit zeichnet sich aber ab, dass Investoren ihr Exposure in dieser Assetklasse erhöhen. Wenn da- » Die Datensituation bei Private Equity hat sich in den letzten fünf bis zehn Jahren verbessert, allerdings von einem sehr niedrigen Qualitätsniveau aus. « Antti Ilmanen, Principal bei AQR Capital Management A L L E F OTO S : © CH R I S TO P H H E MM E R I CH 68 N o. 2/2020 | www.institutional-money.com THEOR I E & PRA X I S : ANTT I I LMANEN | AQR CAP I TAL MANAGEMENT