Institutional Money, Ausgabe 2 | 2020

Prozent Performance Fee sowie weitere in Verbindung mit den Portfoliounternehmen stehende Gebühren, sodass die Manager nicht selten auf Gesamtgebühren von fünf bis sechs Prozent kommen. Die hohen Ge- bühren beruhen teilweise auf der geringen Kostentransparenz in diesem Bereich, aber das bessert sich gerade. Wie lässt sich das Risiko bei PE messen? Ilmanen: Das ist auch so eine Sache. Es lässt sich leider noch nicht einmal sagen, wie hoch das Beta bei PE ist. Ist es höher als eins? Vermutlich ja! Theoretisch müssten PE-Unternehmen riskanter sein als gelistete Unternehmen, weil sie mehr Leverage haben. Aber die üblichen Risikokennzahlen suggerieren etwas anderes. Das ist aber ein Messproblem. Worin besteht das Messproblem? Ilmanen: Bei PE gibt es keine Mark-to- Market-Bewertung, daher liegen weniger Datenpunkte vor als im Bereich Listed Equity. Das glättet die Performancezahlen, was aber nur ein künstlicher Effekt ist. Die Investoren mögen das, denn es bedeutet we- niger Volatilität und geringere Drawdowns in schwierigen Zeiten, z. B. jetzt in der Coronaviruskrise. Sehen Sie: Zum Zeit- punkt unseres Gesprächs am 27. März ist hier noch gar kein Preisrückgang zu beob- achten, denn es müssen erst die Zahlen vom ersten Quartal kommen. Bei PE sehen Sie keine scharfen V-Kurven, wie wir das von Public Equities kennen. Weil Investoren diesen Glättungseffekt so mögen, verlangen sie eine Prämie, die im Verhältnis zum tat- sächlichen Risiko zu niedrig ist. Eigentlich sind sogar die drei Prozent Prämie zu we- nig, aber Investoren akzeptieren gegebenen- falls sogar noch niedrigere Prämien, da sie den Glättungseffekt so mögen! Welche Möglichkeiten haben Investoren, das Risiko von PE realistischer einzu- schätzen? Ilmanen: Sie sollten sich genau überlegen, welche Gesamtprämie bei PE fair ist. Dabei gebührt ihnen nicht nur eine Small-Cap- Prämie, sondern auch eine Prämie für die Illiquidität. Wenn man lange Zeit nicht an sein Geld kann, sind eher vier bis fünf statt drei Prozent Prämie angemessen. Schließ- lich wissen wir ja, dass die Glättung künst- lich ist. Es gibt einfach weniger Datenpunk- te. Das sollte aber nicht dazu verleiten, das Risiko permanent zu unterschätzen. Welche Daten sollte man denn benutzen? Ilmanen: Die üblichen Datenserien, die für PE verwendet werden, sind die Cambridge- Serien. Sie beruhen auf US-Daten, weil dort die Assetklasse PE zuerst populär wurde. Sie reichen zurück bis 1986 und verwenden die Interne-Zinsfuß-Methode (IRR), was auch Probleme mit sich bringt. Aber es sind nun mal die besten verfügbaren Daten, die es gibt. Manche akademische Studien ver- wenden Preqin-Daten, die bis in die späten 1980er-Jahre zurückreichen und auch euro- päische Daten beinhalten. Die langfristige Outperformance von europäischen PE-Un- ternehmen war im Allgemeinen ähnlich jener in den USA. Verbessert sich die Datensituation, da sich jetzt mehr Investoren für PE-Investments interessieren? Ilmanen: Ja, sie hat sich in den letzten fünf bis zehn Jahren verbessert, allerdings von einem sehr niedrigen Qualitätsniveau aus. Aber die Daten haben für den akademi- schen Gebrauch immer noch eine große Unschärfe. Insbesondere internationale Vergleiche sind schwierig, weil zum Teil unterschiedliche Metriken und Datensets verwendet werden. Das macht die Risiko- » Akademische Studien gehen davon aus, dass das 1,2-Fache eines Small-Cap-Index derzeit die beste Annäherung an einen Private-Equity- Index darstellt. « Antti Ilmanen, Principal bei AQR Capital Management A L L E F OTO S : © CH R I S TO P H H E MM E R I CH 66 N o. 2/2020 | www.institutional-money.com THEOR I E & PRA X I S : ANTT I I LMANEN | AQR CAP I TAL MANAGEMENT