Institutional Money, Ausgabe 2 | 2020

liert der Fonds in der Spitze 44,57 Prozent im Zeitfenster von 13. Februar bis 1. April 2020. Das ist umso bedauerlicher, da Cra- sovschi seit Monaten sehr defensiv aufge- stellt ist und deshalb den zweistelligen Kursverfall der Märkte im Februar noch gut überstanden hat. „Wir müssen rückblickend festhalten, dass wir in die Anfang März weiter deutlich gestiegenen Risikoprämien zu schnell und zu stark wieder eingestiegen sind. In unserer internen Risikomodellie- rung basierend auf historischen Marktdaten fühlten wir uns – trotz der sehr schwachen Märkte – grundsätzlich weiter gut aufge- stellt“, führt Crasovschi aus. Hätten sich die Märkte ähnlich zu den letzten großen Krisen 2001 oder 2008 ver- halten, nämlich hohe zweistellige Kursver- luste über einen längeren Zeitraum von vie- len Monaten produziert, wären die Auswir- kungen auf das Portfolio wesentlich weni- ger gravierend gewesen. Allerdings hat sich diesmal die Kombination aus dem histo- risch schnellen Kursverfall der Aktien- märkte und der Dividenden sowie der sprunghaft extrem gestiegenen Volatilität (Versechsfachung) in Europa sehr negativ auf die Bewertungen im Portfolio ausge- wirkt. Die unter starkem Druck stehenden Dividendenfutures bildeten für die im Fonds enthaltenen Derivate ein extrem negatives Umfeld. Das allein wäre noch nicht so schlimm gewesen, denn alle Invest- ments waren entsprechend der Fondsstrate- gie mit hohen Risikopuffern ausgestattet. Entsprechend der Buy-and-Hold-Strategie hätte man diese Schwankungen bis zur Fälligkeit der Derivate gut aussitzen kön- nen. Diesmal kam allerdings erst- malig ein weiterer für Crasovschis Ansatz sehr negativer Umstand dazu: der extreme Kursverlust bei kurzlaufenden Dividenden. Das zeigt exemplarisch die Entwick- lung des Futures auf die Euro- Stoxx-50-Dividenden mit Fällig- keit Dezember 2020 auf. EZB und Politik tun ein Übriges, indem sie Banken „nahelegen“, bis Oktober keine Ausschüttungen vorzuneh- men respektive Staatshilfe an Fir- men daran knüpfen wollen, dass diese keine Dividendenzahlungen vornehmen. Dazu kommt, dass auch Konzerne aus anderen Bran- chen ihre Dividenden einbehalten, verschieben oder zumindest kür- zen, um mehr Liquidität im Unternehmen zu belassen. Dividenden-Blues Der gleichnamige Chart zeigt die Ent- wicklung der kurzen Dividenden anhand des jeweils aktuellen Dividendenfutures seit 2009, dem Start der Bloomberg-Berech- nung über volle Jahre. Hier erkennt man, wie krass – und historisch einmalig – die Bewegung im März ausgefallen ist. Der kurze Dividendenfuture war bisher immer sehr sicher, deshalb hatten Crasovschi und sein Team hier stark investiert. Komplett gedrehtes Bild Wie Crasovschi in seinen letzten Fonds- berichten schrieb, hatten er und sein Team die Investments in europäische Dividenden auf zirka 20 Prozent verdoppelt. Zugunsten möglichst geringer Risiken hatte man dabei bewusst vor allem in kurzlaufende Dividen- den (2020–2022) investiert und somit auf Extrarendite verzichtet. Denn historisch gesehen waren die kurzen Dividenden in Marktkrisen immer stabiler als die langen und sollten somit das Risiko im gesamten Portfolio deutlich reduzieren. Selbst in der Lehman-Krise 2008, als der europäische Aktienmarkt bereits 44 Prozent verloren hat- te, sind die Dividenden desselben Jahres sogar noch gestiegen. Erst im Folgejahr 2009 sanken sie, aber auch dann „nur“ um 27 Prozent. „In der aktuellen Krise hat sich das Bild erstmalig komplett gedreht, und die kürzeren Dividenden haben wesentlich stär- ker verloren als die längeren Laufzeiten, zum Teil sogar um mehr als das Dreifache“, analysiert Crasovschi. „Der Fonds sollte zu ungefähr einem Drittel aus möglichst stabi- len Risikoprämien bestehen: den kurzlaufen- den Dividenden, der marktneutralen Roh- stoffstrategie sowie den zu Aktien weniger korrelierten Risikoprämien in Währungen. Darauf basiert unser Multi-Prämien-Ansatz.“ Kurzlaufende Dividendenpositionen wurden also ihrer stabilisierenden Wirkung nicht ge- recht. Während dies bei Rohstoffen und Wäh- rungen sehr gut funktionierte – beide year- to-date im Plus –, haben die kurzlaufenden Dividenden ihre Funktion als Stabilisator diesmal gar nicht erfüllt. Im Gegenteil, aus der erhofften Stabilität wurde im aktuellen Marktumfeld ein zusätzliches Risiko mit derzeit extremen Kursverlusten. „Allein im März waren die erfolgten Abwertungen über alle kürzeren Dividendenfutures-Laufzeiten mehr als doppelt so hoch wie der Verlust im europäischen Aktienmarkt selbst (2020 und 2010 jeweils –54 %, 2022: –38 %)“, weiß Crasovschi. Das zeigt die Grafik „März-Ent- wicklung der Dividendenfutures“ . VaR-Limit gerissen Durch den Wegfall dieses Stabilisators wurde das gesamte Risiko im Fonds im Verlauf der Korrektur zu hoch. „Wir muss- ten reagieren, um das im Fondsprospekt festgelegte VAR-Limit nicht zu überschrei- ten. Bei weiteren Marktverlusten hätten sonst wahrscheinlich Positionen zu dann noch schlechteren Kursen geschlossen wer- den müssen. Insbesondere wurden dazu die Volatilitätsrisiken – Vega – deut- lich abgebaut, wenn auch zum Preis von höheren Kosten. Wir sind aber sehr zuversichtlich, dass wir Teile davon über die Zeit zurückverdienen können.“ Eine V-förmige Erholung wie früher ist dadurch kaum möglich. Basierend auf den vergangenen großen Kri- sen, bei denen die Erholungspha- sen oft mehrere Monate bis Jahre dauerten, erscheint es dem Fonds- berater allerdings deutlich wahr- scheinlicher, dass die Risiken im Markt noch länger bestehen blei- ben: „Die Tiefstkurse wurden möglicherweise noch gar nicht markiert. Dies lässt sich unter anderem an der nach wie vor sehr März-Entwicklung der Dividendenfutures Darstellung des gesamten Laufzeitenspektrum im Monatsabstand Der Einbruch der EuroStoxx-50- Dividendenfutures über alle Laufzeiten von Ende Februar (blaue Linie) bis Ende März (orange) war spektakulär und erwischte Risikoprämiensammler am falschen Fuß. Per Ende April (rot) ist eine gewisse Beruhigung vor allem bei längeren Laufzeiten eingetreten. Quelle: Studie 50 % 75 % 100 % 125 % 150 % EuroStoxx 50 Dividendenfutures-Terminkurve | 30. April 2020 EuroStoxx 50 Dividendenfutures-Terminkurve | 31. März 2020 EuroStoxx 50 Dividendenfutures-Terminkurve | 28. Feb. 2020 2026 2025 2024 2029 2028 2027 2023 2022 2021 ’20 188 N o. 2/2020 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : MULT I - A S S E T- R I S I KOPRÄMI EN