Institutional Money, Ausgabe 2 | 2020

Short-Volatility-Strategien machen nach wie vor Sinn! Warum Asset Manager nach wie vor davon überzeugt sind, dass diese Strategie ihren Platz im Produktangebot für institutionelle Investoren hat. W as die Gedanken von Herrn van Randenborgh anbelangt, so ist 7orca weiterhin von der Short- Vola-Prämie überzeugt. CEO Tindaro Sira- gusano führt aus: „Auch wenn die aktuelle Performance in unserem Flaggschifffonds 7orca Vega Return I year-to-date mit –9,82 Prozent per 27. April 2020 offensichtlich nicht zufriedenstellend ist, liegt sie in Anbe- tracht der Marktsituation innerhalb der Erwartungen. Der diesjährige Maximum Drawdown liegt zwischen dem von 2008 und 2011.“ Alexander Raviol, CIO Alterna- tive Solutions bei Lupus alpha, kann auch keine Abflachung der Volatilitätsrisikoprä- mie beobachten: „Die Differenz zwischen impliziter und realisierter Volatilität ist über Jahrzehnte stabil. Auch in den letzten Jahren lag sie im Bereich des langfristigen Durch- schnitts. Eine Abflachung in den letzten zehn Jahren ist allenfalls zu beobachten, weil die Prämie im Nachgang zur Finanz- krise 2008 überdurchschnittlich hoch war.“ Die Grafik „Implizite minus realisierte Vo- latilität“ zeigt diesen Zusammenhang. Die implizite Volatilität ist in den letzten Jahren eher gestiegen – bezogen auf den S&P 500, also den Markt, in dem Daniel Lucke, Steffen Christmann und Flo- rian Astheimer, die Manager des Op- toflex, aktiv sind. Per se erhalte man also durch den Verkauf volatilitäts- sensitiver Instrumente eine höhere Prämie als noch zuvor. Die Volatili- tätsrisikoprämie sei damit keines- wegs weniger attraktiv als noch vor einigen Jahren, so das Trio. Risikomanagement Die wesentlichen Unterschiede der verschiedenen Short-Vola-Kon- zepte bestehen insbesondere in der Ausgestaltung des Risikomanage- ments, und das macht sich vor allem in Krisenzeiten bemerkbar, wenn die Performancedispersion besonders stark ausgeprägt ist. Investoren soll- ten diese Unterschiede bei Effizienz und Kosten nachvollziehen und ver- stehen. „Unserer Auffassung nach ist ein tägliches oder gar untertägiges Delta- Hedging nicht zielführend. Diese Position haben wir bereits früher deutlich gemacht. Die Short-Volatility-Strategien von 7orca kompensieren durch die Volatilitätsrisiko- prämie auch für die Übernahme von Tail- Risiken. Diese Vorgehensweise folgt dem Versicherungsbeispiel. Der Versuch, dieses Risiko zu beseitigen, resultiert unweigerlich in einer Eliminierung dieser Prämie“, so Tindaro Siragusano. Grundsätzlich verfolgt 7orca eine „Sell and Hold“-Strategie und setzt im Risikomanagement sein proprietä- res Delta-Hedging sehr situativ ein. Im März 2020 hat das Risikomanagement einen wertvollen Beitrag geleistet und die Verluste deutlich begrenzt. Lupus alpha hält für Short-Vola-Strate- gien die Art des Delta-Hedges für wichtig, allerdings nicht in der von RP Crest be- schriebenen Weise: „Entscheidend ist, grö- ßere Delta-Risiken zu vermeiden. Ein kon- tinuierliches Hedging ist dagegen nicht not- wendig“, sagt Raviol. Der Grund: Kleinere Delta-Risiken seien im Vergleich zum Ge- samtrisiko der Optionsposition nur von untergeordneter Bedeutung. Lupus alpha hat sich daher für den Ansatz entschieden, erst ab einer definierten Delta-Schwelle zu hed- gen. Dies kann dann bei größeren Tagesbe- wegungen auch mehrmals täglich erfolgen. Umgekehrt kann es vorkommen, dass bei sehr geringen Marktbewegungen nicht je- den Tag gehedgt wird. Zu Ende gedacht be- deutet der von van Randenborgh beschrie- bene Vorteil hochfrequenter Hedges im Ver- gleich zu weniger häufigem Hedges, dass auch durch reinen Futures-Handel – ohne eine einzige Option – bereits ein deutlicher Gewinn zu erzielen wäre. „Derartige Intra- day-Futures-Strategien haben wir im Rah- men unserer Analyse des optimalen Delta- Hedges bereits analysiert. Den postulierten Vorteil des hochfrequenten Handels können wir nicht bestätigen“, so Raviol. Gretchenfrage Delta-Hedging Die Vereinnahmung der Volatilitätsrisiko- prämie kann auf verschiedene Art und Wei- se geschehen. Dies funktioniert unterschied- lich gut und wird in Peergroup-Vergleichen, die das gesamte UCITS-Short-Vola-Fonds- universum umfasst, ersichtlich. Dass eine stetige, attraktive Vereinnahmung der Vola- Prämie ohne klassischen Delta-Hedge mög- lich ist, hat OptoFlex bewiesen. „Delta-ge- hedgte Strategien hatten schon immer die Herausforderung, ihre Hedges an- passen zu müssen. Dass dies in vo- latilen Zeiten besonders aufwendig und teuer ist, liegt auf der Hand“, sagt Daniel Lucke von Feri. Der Hochfrequenzhandel habe dies si- cherlich verstärkt, das sei aber auch schon seit einigen Jahren so und nicht erst neuerdings. Hochfrequenzhandel Hier tun sich auch die befragten Asset Manager sehr schwer, die Ar- gumentation von Herrn van Randen- borgh nachzuvollziehen. Für 7orca spielt der Hochfrequenzhandel grund- sätzlich keine Rolle. „Ich halte das für den falschen Weg in der Asset- Management-Industrie“, sagt Siragu- sano. Nichtsdestotrotz investiert man erhebliche Ressourcen in die Reduk- tion von Transaktionskosten. Implizite minus realisierte Volatilität Ein Trend zu einer systematischen Verschlechterung der Vola-Differenz ist nicht erkennbar. Auch in den letzten Jahren lag die Volatilitätsrisikoprämie im Bereich des langfristigen Durchschnitts. Eine Abflachung in den letzten zehn Jahren ist allenfalls zu beobachten, weil die Prämie im Nachgang zur Finanzkrise 2008 überdurchschnittlich hoch war. Doch das könnte nun wieder so kommen. Quelle: Lupus alpha 2015 2020 2010 2005 2000 -10 % -5 % 0 % 5 % 10 % 15 % S&P-500-Optionen mit 1 Monat Laufzeit; gleitender 6-Monats- Durchschnitt der Differenz impliziter zu realisierter Volatilität 178 N o. 2/2020 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : VOL AT I L I T Ä T S S T RAT EG I EN