Institutional Money, Ausgabe 2 | 2020

B ereits Ende Februar wurde die Investment Community un- weigerlich an Warren Buffetts berühmten Sager erinnert: Bei Ebbe zeigt sich, wer ohne Badehose schwimmen geht.“ Angewendet auf die Strategien des Shortens von Volatilität, wel- che die – außer in Krisenzeiten – positive Differenz zwischen im- pliziter Volatilität und realisierter Volatilität zur Ertragsgenerierung nutzt, ist ein Volatilitäts-Spike, wie man ihn um den 16. März erlebte, sozusagen der Supergau, als die implizite Volatilität auf über 80 Pro- zent in die Höhe schoss und damit sogar die November-Stände von 2008 übertraf. Wer da als Asset Ma- nager keine Art von Fat-Tail-Versicherung hatte, dessen Kunden wurden arg gebeutelt. Der Tragödie erster Teil Das Extrahieren der Aktienvolatilitätsrisi- koprämie (VRP) kann durch Short Straddles mit Delta-Hedging oder Short Puts geschehen. Die reine VRP erhält man via Varianz-Swaps – oder wie Lupus alpha durch die Nachbil- dung von Varianz-Swaps mithilfe von Optionen. Grundsätzlich gilt in diesem Minenfeld: Wer Ähnli- ches macht, erreicht am Ende nicht zwangsläufig das gleiche Ergebnis. Die Pfadabhängigkeit kann einem einen Strich durch die Rechnung machen und lässt ver- schiedene Ansätze in Krisenzeiten – und auch danach – unterschied- lich performen. Der Ansatz von Lupus alpha, Varianz-Swaps mit- hilfe von Optionen nachzubilden, war Ende Februar noch Trumpf, und Alexander Raviol, Partner und Leiter des Bereichs Alternative Solutions bei Lupus alpha, hatte Grund zur Freude, hielt sich doch sein Ansatz im Ver- gleich zum Mitbewerb im Zeitfenster von 21. Februar bis 2. März sehr gut (siehe Chart „Der Anfang der Krise“). In besag- tem Zeitfenster teilweise zweistelliger Ak- tienmarktrückgänge verlor Lupus alpha lediglich 4,05 Prozent im Lupus alpha Volatility Risk-Premium Fonds. Ihm am nächsten kam der Allianz Volatility Strategy Fund (–4,55 %), gefolgt vom 7orca Vega Return Fund (–5,17 %). 5,98 Prozent gab der nicht im Chart enthaltene – und heute bereits stillgelegte – RP Gamma I ab. Deut- lich dahinter befanden sich der finccam Volatility Premium (–8,54 %) sowie der Berenberg Volatility Premium mit einem Minus von 9,29 Prozent. Wichtige Aktien- indizes wie der MSCI World in Euro oder der DAX hatten in diesem Zeitfenster 10,24 respektive 12,68 Prozent verloren. Pfadabhängigkeit Hält man hier kurz inne und betrachtet die beiden Anbieter, die das Thema Volati- litätsrisikoprämie am Aktienmarkt in seiner reinsten Form bespielen, nämlich über OTC-Varianz-Swaps (finccam) respektive nachgebildet über bör- sengehandelte Optionen (Lupus alpha), so ist der Performanceun- terschied mit 4,49 Prozent in die- sen wenigen Tagen erstaunlicher- weise relativ hoch, wo doch beide Anbieter fast dasselbe tun und sich nur in der technischen Um- setzung voneinander unterschei- den. Alexander Raviol führt aus: „Wir bilden Varianz-Swaps aus börsengehandelten Optionen nach, deren Pay-off bis auf kleine Ab- weichungen jenem eines Varianz- Swaps entspricht. Ein ganz zen- trales Element ist dabei das flexi- ble Delta-Hedging, das wir nicht strikt auf Basis von Tagesschluss- kursen durchführen, sondern – Volatilitätsstrategien: Im ersten Quartal 2020 wurden bei den meisten Short-Vola-Strategien hässliche Tail-Risiken sichtbar, was auch Verunsicherung über die grundsätzliche Eignung der Strategie auslöste. Der Anfang der Krise Wie sich wesentliche Short-Vola-Fonds von 21. Februar bis 2. März 2020 schlugen Im ersten Teil des coronainduzierten Abschwungs an den Börsen schien es so, als ob die Short-Volatility-Fonds mit einem blauen Auge davonkommen könnten. Lupus alpha Volatility Risk-Premium und der Allianz Volatility Strategy Fund verloren weniger als halb so viel wie wichtige Aktienindizes. Quelle: Bloomberg 86 % 88 % 90 % 92 % 94 % 96 % 98 % 100 % 2. März 28. Feb. 27. Feb. 26. Feb. 25. Feb. 24. Feb. 21. Feb. Lupus alpha Volatility Risk-Premium finccam Volatility Premium I 7orca Vega Return I RP Gamma I Berenberg Volatility Premium I Allianz Volatility Strategy FOTO : © LU P U S A L P HA , R I OPAT UCA I MAGE S | S TOCK . ADOB E . COM » Wir bauen Varianz-Swaps mit gelisteten Optionen nach, zentrales Element ist dabei flexibles Delta-Hedging. « Alexander Raviol, Partner und Leiter des Bereichs Alternative Solutions bei Lupus alpha Böses Erwachen 170 N o. 2/2020 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : VOL AT I L I T Ä T S S T RAT EG I EN