Institutional Money, Ausgabe 2 | 2020

schung in diesem Bereich legt nahe, dass Unternehmen, die sich potenziellen Short- Attacken ausgesetzt sehen, Maßnahmen ergreifen, um Leerverkäufe indirekt zu ver- teuern. Dafür gibt es zwei probate Mittel: Aktienrückkaufprogramme oder die Einfüh- rung beziehungsweise die Erhöhung von Dividenden. Doch was passiert, wenn die Möglichkeiten zu Leerverkäufen einge- schränkt werden? Nimmt mit nachlassen- dem Druck auf das Management auch die Bereitschaft ab, Investoren für ihr Engage- ment zu belohnen? Die reflexartige Antwort lautet wahrscheinlich: Ja. Sie stimmt jedoch nur eingeschränkt, wie die Wissenschaftler im Rahmen ihrer Arbeit darlegen. Versuchslabor Um die Frage zu beantworten, ob Short- Restriktionen das Auszahlungsverhalten beeinflussen oder nicht, haben sich die Autoren eines virtuellen Versuchslabors be- dient: Im Jahr 2004 hat die US-Börsenauf- sicht SEC das sogenannte „Regulation SHO Pilot Program“ gestartet, in dem die bis dahin bestehende Uptick Rule für eine be- stimmte Zahl von zufällig ausgewählten börsennotierten Unternehmen ausgesetzt wurde. Die Uptick Rule selbst besagt, dass Leer- verkäufe nur dann getätigt werden können, wenn der Kurs des zugrunde liegenden Werts zuvor gestiegen ist. Dadurch sollen Der Corona-Crash hat bei manchen kleineren Börsen dazu geführt, dass dem politischen Druck in Richtung Leerverkaufsverbote nachgegeben wurde. Laut aktuellen akademischen Erkenntnissen könnten sich Einschränkungen von Leerverkäufen jedoch negativ auf die Dividendenpolitik von Unternehmen im Small-Cap-Bereich auswirken. Aktienrückkaufprogramme werden seltener gezogen Unausgewogene Testreihe – Small Caps ÄNDERUNG DER RÜCKKAUFPROGRAMME VOR, WÄHREND UND NACH DEM PILOTPROJEKT Pilotgruppe Kontrollgruppe Cross- Erste Diff.-in-Diff.- PILOT = 1 PILOT = 0 sektionaler (DiD)-Periode Durchschn. N Durchschn. N Wert (P-K) T-Wert P-Wert Davor 6,01 862 7,69 1.690 –1,68 –1,22 0,22 Während 12,60 596 14,80 1.294 –2,21 –1,36 0,17 Danach 12,08 479 14,48 908 –2,40 –1,15 0,25 Zweite Diff.-in-Diff.- DiD- (DiD)-Periode Schätzwert T-Wert P-Wert Während – davor –0,53 –0,25 0,80 Danach – während –0,20 –0,07 0,94 Danach – davor –0,73 –0,32 0,75 Aktienrückkäufe werden zur Abwehr von Leerverkaufsattacken als weniger effektiv gesehen – die beobachteten Steigerungen erfolgen auch in der Kontrollgruppe und sind statistisch nicht relevant. Quelle: Studie N o. 2/2020 | www.institutional-money.com 129 T H E O R I E & P R A X I S : L E E RVE RKAUF S VE RBOT E