Institutional Money, Ausgabe 2 | 2020

waren sehr klein, was sich aber nach 2008 änderte, während die Schwankungen der Volatilitäten und Korrelationen ausgeprägter und signifikant waren und keine strukturel- len Veränderungen während der gesamten Beobachtungsperiode zeigten. Nicht nur, dass die Sharpe Ratios von Aktien, Renten und Rohstoffen über die Zeit nicht gleich sind, gilt dies auch für Volatilitäten, Korrelationen und Kovarian- zen. Nichtsdestotrotz bilden in bestimmten Perioden diese Charakteristika Cluster um einen bestimmten Wert herum oder werden in puncto ihrer Größe ähnlich. Zum Beispiel waren die Änderungen in der Volatilität von Aktien und Rohstoffen nach der Finanzkrise einander recht ähnlich. Auch das Verhältnis von Renten- zu Rohstoffvolatilität mit dem Faktor 1:2 ist im Wesentlichen stabil. Zahlreiche Studien haben gezeigt, dass Korrelationen zwischen Assetklassen in schwierigen Marktphasen ansteigen. Die Korrelation von Anleihen mit Aktien und Rohstoffen ist generell negativ und in ihrer Größe irgendwie ähnlich, während die Kor- relation zwischen Aktien und Rohstoffen durchgängig positiv ist und sich gegenläufig zu den Korrelationen von Bonds zu Aktien beziehungsweise Rohstoffen verhält. Volatilität Das Volatilitätskomponentenportfolio wird auch das inverse Volatilitätsportfolio genannt, da es nur auf die Volatilitäten der Assetklassen abstellt, um die TRCs für die einzelnen Assets auszugleichen. Maillard und seine Kollegen haben schon 2010 ge- zeigt, dass das Volatilitätsportfolio ein spe- zieller Fall von Risk Parity und mit diesem ident ist, wenn alle Assetkorrelationen gleich sind. Dann ist das Gewicht des ein- zelnen Assets indirekt proportional zu Vola- tilität, eine doppelt so volatile Assetklasse hat dann das halbe Gewicht. Daher kann das Volatilitätskomponentenportfolio als eine Long-only-Implementierung der Low- Vol-Anomalie betrachtet werden, da der Ansatz niedrig volatile Assets über und hoch volatile untergewichtet. Die Low-Vol- Anomalie kann man auch mit einem Beha- vioral-Finance-Argument erklären, gibt es doch einen Verhaltens-Bias zugunsten von Lotterie-Aktien. Lotterie-Aktien können dadurch zu hoch gepreist werden und als Konsequenz daraus im Schnitt negative Überschussrenditen erzielen. Dieses Over- pricing der Lotterie-Aktien kann aufgrund von Short-Selling-Beschränkungen nicht voll ausarbitriert werden. Die Korrelationskomponente gleicht die Total Risk Contributions (TRCs) der Assets auf Basis der Korrelationsmatrix aus. Die Korrelationskomponente ist damit ein Spe- zialfall von Risk Parity und entspricht Risk Parity unter der Annahme, dass alle Asset- volatilitäten gleich hoch sind. Die Gewichte der einzelnen Assets werden nach folgender Formel festgelegt: Klares Bild Korrelations- und Volatilitätsmuster sind glatter als jene der Kovarianzen. Kovarianzen brechen zu bestimmten Zeiten aus. Seit 2008 sind sie strukturell höher geworden. Das kann man von Volatilitäten und Korrelationen nicht behaupten. Bei diesen gibt es keine strukturellen Veränderungen während der gesamten Beobachtungsperiode. Quelle: Studie 2020 2015 2010 2005 2000 1995 40 % 60 % annualisierter Ertrag RETURNS 0 -20 % 20 % -80 % -60 % -40 % 2020 2015 2010 2005 2000 1995 2,5 3 Kovarianzen x10 -4 KOVARIANZEN 0 2 1,5 1 0,5 -1 -0,5 2020 2015 2010 2005 2000 1995 45 % 50 % Volatilität VOLATILITÄTEN 0 40 % 35 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % Aktien Anleihen Rohstoffe 2020 2015 2010 2005 2000 1995 0,4 0,6 0,8 Korrelation KORRELATIONEN 0 -0,2 0,2 -0,8 -0,6 -0,4 Aktien Anleihen Rohstoffe Aktien Anleihen Rohstoffe Aktien Anleihen Rohstoffe 124 N o. 2/2020 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : R I S K PAR I T Y