Institutional Money, Ausgabe 1 | 2020

ten Portfolios liegt die – statistisch ebenfalls nicht signifikante – Differenz in den Perfor- mances bei 13 Basispunkten zugunsten der passiven Fonds. Diese Performancediffe- renz macht damit nur zirka ein Siebentel des Wertes von 90 Basispunkten aus, der bei Analyse der Gesamtstichprobe auftritt. Betrachtet man auch hier die jahresweise Alpha-Entwicklung für alle 28 Jahre, so lässt sich ebenfalls kein Trend wie in der Gesamtstichprobe erkennen. Auffällig ist hier ein höheres Ausmaß an Gleichheit in den beiden Gewichtungsgruppen. In der Analyse mit unterstellter Gleichgewichtung outperformen die passiven Fonds in 15 von 28 Jahren, während in der volumen- gewichteten Gruppe die Outperformance der passiven Fonds exakt in der Hälfte der beobachteten Kalenderjahre, nämlich in 14 Fällen, geschah. Zusammengefasst ergibt die Analyse der Niedrigkosten-Quintile, dass die Performancedifferenzen zwischen aktiven und passiven Fonds in der Gesamt- stichprobe hauptsächlich den unterschied- lichen Kosten, konkret den höheren Kosten aktiv gemanagter Fonds, geschuldet sind. Partnerfonds-Konzept Um dies noch eingehender zu untersu- chen, gibt Nanigian gedanklich zu jedem passiven Fonds einen geeigneten aktiven Partnerfonds. Dieser Partnerfonds ist jener, dessen laufende Kostenbelastung jener des passiven Fonds am nächsten kommt. Qua- lifizieren sich mehrere Fonds als Partner, wird aus diesen ein hypothetischer gleich- gewichteter Quasi-Dachfonds gebildet, der als Partner des passiven Fonds fungiert. Der Unterschied in Bezug auf Durchschnitt und Median dieser aktiv-passiven Fondspaare lag bei drei beziehungsweise einem Basis- punkt. Das Prinzip „Vergleiche Gleiches mit Gleichem auf der Kostenseite“ ist somit umgesetzt. Die Tabelle „Partnerfonds-Ana- lyse“ zeigten dann die annualisierten Alpha- Ergebnisse der Portfolios der passiv gema- nagten Fonds und ihrer aktiven Fondspart- ner. Das gleichgewichtete Portfolio passiver Fonds underperformt um 47 Basispunkte pro Jahr und das gleichgewichtete Portfolio der aktiven Partnerfonds um 64 Basispunkte pro Jahr. Die statistisch insignifikante Dif- ferenz von 17 Basispunkten (t-Wert: –0,39) in der Performance der beiden gleichge- wichteten Portfolios liegt dann bei weniger als einem Drittel jener Differenz, die bei der Gesamtstichprobe zu beobachten ist. Dort sind es ja bekanntlich 59 Basispunkte. Alternativbetrachtung In der rechten Spalte der Tabelle „Part- nerfonds-Analyse“ wird die Gewichtung nach den Assets der passiven Fonds vorge- nommen und deren Performance mit jener der aktiven Partnerfonds, deren Gewicht jeweils dem des passiven Partners ent- spricht, verglichen. Mit dieser alternativen Gewichtungsmethodik sollte herausgefun- den werden, wie die Performance eines repräsentativen Inhabers passiv gemanagter Fonds ausgesehen hätte, wenn er stattdessen in ein Portfolio aus vergleichbar teuren aktiven Fonds investiert hätte. Dabei wäre es zu keinen signifikanten Performance- unterschieden gekommen – das zeigt der t-Wert von 0,24. Allerdings hätte das volu- mengewichtete Portfolio aus aktiven gema- nagten Partnerfonds das volumengewichtete Portfolio, bestehend aus passiven Fonds, um elf Basispunkte pro Jahr geschlagen. Studiert man wiederum kalenderjahr- weise die durchschnittlichen annualisierten Alphas der passiven Fonds im Verhältnis zu ihren aktiven Partnern, lässt sich auch hier kein Trend bezüglich der Alphas zwischen den beiden Gruppen erkennen. Allerdings sind die Alphas der beiden Gruppen einan- der ziemlich ähnlich. Im Falle der Gleich- gewichtung haben die passiven Fonds ihre aktiv gemanagten Partner in 13 von 28 Jahren geschlagen, beim assetgewichteten Vergleich in 16 von 28 Fällen. Was den Pro- zentsatz der passiven Fonds anbelangt, die ihre aktiven Partnerfonds hinter sich lassen, schwankt dieser zwischen 22 Prozent 1992 und 80 Prozent im Jahr 1998. Im Schnitt liegt dieser Prozentsatz bei 52 Prozent. Auch daraus kann man schließen, dass im Fall eines Vergleichs von passiven Fonds mit ähnlich teuren aktiven Fonds die erziel- baren Renditen zwischen den beiden Ver- gleichsgruppen einander stark ähneln. Index-Hugging angepackt Martijn Cremers und Antti Petajisto haben sich 2009 in „How Active is Your Fund Manager?“ mit der Problematik des „Closet Indexing“ auseinandergesetzt. Ge- meint sind dabei Fonds, die sich als aktiv darstellen, in Wirklichkeit jedoch keine unterscheidbare Portfoliomanagementstra- tegie aufweisen und nah am Index, abgese- hen vielleicht von ein paar Wetten, bleiben. Daher sei es nur fair, so Nanigian, dass man Annualisierte Alphas im Niedrigkosten-Quintil Diese Alpha-Differenzen sind in beiden Fällen geringer als in der Gesamtstichprobe. Gleichgewichteter Assetgewichteter Ansatz Ansatz Alpha der passiven Fonds –0,27 % –0,11 % t-Wert –1,08 –0,50 Alpha der aktiven Fonds –0,51 %* –0,25 % t- Wert –1,88 –-0,88 Differenz der Carhart-Alphas –0,24 % –0,13 % t-Wert (Test: Alphas sind ident) –0,67 –-0,39 Die Alpha-Differenzen im Niedrigkosten-Quintil sind mit 24 respektive 13 Basis- punkten (bps) per annum geringer als in der Gesamtstichprobe, wo Werte von 59 beziehungsweise 90 bps gemessen werden. Zudem sind diese Alpha-Unterschiede in beiden Fällen nichts statistisch signifikant (t-Werte von –0,67 bzw. –0,39). Signifikanz- niveaus von 90/95/99 % sind mit */**/*** gekennzeichnet. Quelle: Studie Partnerfonds-Analyse Aktive Partnerfonds passiver Fonds mit vergleichbaren Kosten performen in etwa gleich. Gleichgewichteter Assetgewichteter Ansatz Ansatz Alpha der passiven Fonds –0,47 %* –0,14 % t-Wert –1,74 –0,65 Alpha der aktiven Partnerfonds –0,64 %* –0,03 % t-Wert –1,80 –0,08 Differenz der Alphas –0,17 % 0,11 % t-Wert (Test: Alphas sind ident) –0,39 0,24 Zwar gibt es keine signifikanten Performanceunterschiede zwischen passiven Fonds und deren aktiven Partnern mit vergleichbaren Kosten, jedoch zeigt sich bei der asset- bezogenen Gewichtungsmethode (rechte Spalte) sogar ein leichter Renditevorsprung von 11 bps per annum zugunsten der aktiven Partnerfonds (–14 zu –3 bps). Signifikanzniveaus von 90/95/99 % sind mit */**/*** gekennzeichnet. Quelle: Studie 98 N o. 1/2020 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : GEBÜHR EN