Institutional Money, Ausgabe 1 | 2020

Üblich für die Erfolgsmessung von Port- foliomanagern sind Quotienten (Ratios), die im Zähler ein Renditemaß und im Nenner eine Risikokennzahl aufweisen – man den- ke nur an die Sharpe Ratio als den einfachs- ten Fall, wo die Überrendite in Bezug auf den risikolosen Zins der Volatilität gegen- übergestellt wird. Die Frage, welche Kenn- größen man für die Drawdown-Messung – und damit für den Nenner dieser Ratios – heranziehen soll und wie sich diese voneinander unterscheiden, beschäftigt die wissenschaftliche Literatur schon lange. Auch die Autoren der Studie bil- den Performance Ratios, deren Ran- king-Abweichungen allerdings geringer ausfallen als bei Rangordnungen auf Basis der Drawdown-Maße. Überraschenderweise verbessern die Drawdown-Performance-Kennzahlen nicht das Aufspüren von Skill im Vergleich zur Sharpe Ratio (siehe Grafik „Sharpe Ra- tio sticht“). Das liegt aber vielmehr an den Unzulänglichkeiten der Performance Ratios im Allgemeinen und nicht an Spezifika der Drawdown-Kennzahlen. So erhält die Fä- higkeit der Drawdown-Kennzahlen, Skill zu entdecken, einen Rückschlag beim Ranking von Portfolios, wenn die Performance nega- tiv wird. Ein Beispiel verdeutlicht diesen Zusammenhang. Wenn ein Manager mit relativ viel Skill in einer Krise einen Verlust von 42 Prozent erzielt und sein ADD bei 14 Prozent liegt, beträgt seine Drawdown-Per- formance-Kennzahl (Quotient) minus 3,0 und fällt damit schlechter aus als der Quo- tient eines Managers mit deutlich weniger Skill, der 50 Prozent Verlust einfährt und einen höheren ADD von 20 Prozent auf- weist, denn dessen Quotient liegt bei minus 2,5. Wenn also der Zähler der Bruchs stär- ker negativ wird, steigt die Drawdown- Kennzahl stark und der Quotient fällt weni- ger stark negativ aus. Dieses Beispiel illus- triert, dass man eine naive Anwendung von Drawdown-Performancekennzahlen nicht empfehlen kann. Angesichts der empirischen Resultate kann man die These, alle Drawdown-Kenn- zahlen seien mehr oder weniger dasselbe, getrost verwerfen. Während zwar alle Drawdown-Kennzahlen für positiv korre- lierte Portfolio-Rankings sorgen, zeigen der Maximum Drawdown und der End-of- Period Drawdown signifikant andere Ergeb- nisse. Es können zwar alle Drawdown- Kennzahlen dazu verwendet werden, um zwischen Portfoliomanagern mit und ohne Skill zu unterscheiden, allerdings outperfor- men der durchschnittliche und der linear ge- wichtete Drawdown die anderen Kennzah- len der Vergleichsgruppe. Unterschiede in Bezug auf das Ranking der Portfolios und das Erkennen von Skill finden sich auch bei den Performance-Drawdown-Quotienten. Jedoch sind die Ergebnisse auf Basis der Drawdown-Performancekennzahlen einan- der ähnlicher als jene Ergebnisse, die auf den Drawdown-Kennzahlen fußen. Wie die Autoren zeigen, erlaubt das wDD-Schema die Berücksichtigung vielfäl- tiger Präferenzen, man soll es mit der Indi- vidualisierung der Nutzenfunktion aber auch nicht übertreiben, meint Co-Autor Christian Schwehm. Festhalten lässt sich auch, dass die Sharpe Ratio für den Praktiker nach wie vor ein sehr wichtiges Instrument ist, es sich aber trotzdem lohnt, sich über das geeignete Drawdown-Maß Gedanken zu machen. DR. KURT BECKER Sharpe Ratio sticht Sharpe Ratio schlägt Drawdown-Performancezahlen beim Erkennen von Manager Skill. Der durchschnittliche Drawdown (ADD) und der linear gewichtete Drawdown (lwDD) unterscheiden besonders deutlich zwischen Managern mit und ohne Skill in der Aktien- auswahl. Der Anteil der richtig klassifizierten Manager ist auf der y-Achse abgetragen. * markieren Durchschnittswerte über 210 Einjahresperioden. Der Querbalken in den Boxplots steht für den Medianwert, die Box geht vom 1. bis zum 3. Quartil, die Whiskers liegen entweder bei der extremsten Beobachtung oder bei Boxende +/– 1,5 × IQR – je nachdem, was näher an der Box ist. IQR ist dabei der standardmäßige Interquartils- abstand, d. h. die Boxhöhe. Ausreißer sind mit Kreisen markiert. Quelle: Studie ADD lwDD ADD 2 twDD MDD eopDD ES SD 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 Anteil der richtig klassifizierten Manager Unterschiedlicher Grad der Nützlichkeit Zwei Drawdown-Maße helfen bei Unterscheidung von Managern mit und ohne Skill. Verwendet man Drawdown-Performance-Kennzahlen (Quotienten von Überrendite zu verschiedenen Drawdown-Maßen beziehungsweise der Standardabweichung), um mit deren Hilfe zwischen Managern mit und ohne Skill zu unterscheiden, so gelingt dies am besten mit der Sharpe Ratio. Das zeigt der kleinste Boxplot mit den kürzesten Ausläufern (Whiskers). Der Anteil der richtig klassifizierten Manager ist auf der y-Achse abgetragen. Ausreißer sind mit Kreisen markiert und liegen bei der Sharpe Ratio oberhalb von 0,7, d. h., selbst in den ungünstigsten Fällen findet die Sharpe Ratio zu wenigstens 70 Prozent Manager mit beziehungsweise ohne Skill. Ausreißer sind mit Kreisen markiert. Quelle: Studie 0,8 Anteil der richtig klassifizierten Manager 0,2 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 ADD r lwDD r ADD r 2 twDD r MDD r eopDD r ES r SD r » Der Average Drawdown ADD – respektive der Pain-Index – ist nah an den Präferenzen vieler Investoren. « Christian Schwehm, Executive Director Portfolio Implementation bei der Quoniam Asset Management GmbH in Frankfurt FOTO : © QUON I AM 94 N o. 1/2020 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : R I S I KOMANAGEMENT