Institutional Money, Ausgabe 1 | 2020

zu beobachten. Wenn man hier zum Bei- spiel nach einem Kursrückgang von 2,5 Prozent das Delta auf null stellt, hat man weniger Verlust gemacht als jemand, der einen Varianz-Swap aufgesetzt hat, wo das implizite Delta erst am Tagesschluss ge- hedgt wird.“ Freilich, ein wenig Fortune war hier bei den Delta-Hedges schon ge- geben, denn wäre der Markt nicht weiter gefallen, sondern hätte es einen Reversal intraday gegeben, wären die Kosten der fle- xiblen Delta-Hedging-Strategie höher aus- gefallen. Hier wird also eine gewisse Pfad- abhängigkeit sichtbar. Die Krux mit dem Delta Ein viel größeres Problem mit der Pfad- abhängigkeit haben allerdings Ansätze, die das Delta nicht oder nicht konsequent hed- gen. Wenn der Markt rasch verliert wie Ende Februar, wirkt ein Delta der Position verlustverstärkend. Umgekehrt gibt es An- sätze wie jenen des Optoflex, die durch das implizite Delta bei entsprechendem Rücken- wind vom Aktienmarkt in den letzten Jah- ren stärker profitieren als deltaneutrale Stra- tegien. Auch bei Ansätzen (7orca), die auf verkauften Straddles beruhen und das Delta innerhalb einer gewissen Bandbreite schwanken lassen, bevor Hedging-Maßnah- men gesetzt werden, gibt es eine Pfadab- hängigkeit. Diese ist ein ständiger Begleiter aller Wettbewerber, die auf die eine oder andere Art die Aktienrisikoprämie isolieren möchten. Ein flexibles Delta-Hedging, das auch intraday mehrmals in Ab- und Ausver- kaufsphasen des Aktienmarktes zum Ein- satz kommt, hat jedenfalls dann, wenn der Markt nur die Richtung nach Süden kennt, zweifellos Vorteile. „Alte Hasen“ Die Finccam Investment GmbH mit Sitz in München wurde im Juli 2018 von Bern- hard Brunner, Reinhold Hafner und Wolf- gang Mader gegründet. Die Gründer sind gleichzeitig Geschäftsführer und haben in der Zwischenzeit ein Team aufgebaut. Das Trio kennt sich seit vielen Jahren und durfte neben seiner akademischen Tätigkeit über die vergangenen 20 Jahre bei Risklab und Allianz Global Investors Erfahrungen sam- Der Varianz-Swap: Funktionsweise und Charakteristika Wer die reine Aktien-Volatilitätsrisikoprämie extrahieren möchte, kommt an Varianz-Swaps nicht vorbei. E in Beispiel für einen Varianz-Swap illustriert die Zusammenhänge: Neh- men wir an, ein Investor geht eine Short-Position in einem Varianz-Swap auf den S&P 500 Index mit einer Laufzeit von einem Monat ein. Dabei handelt es sich um einen OTC-Kontrakt, demzufolge der Verkäufer des Varianz-Swaps – wie etwa Finccam – eine Zahlung in Form des Strikes bekommt. Beim Strike handelt es sich um die erwartete Varianz (quadrierte Volatilität) des Swaps, gemessen am VIX Index. Implizite versus realisierte Volatilität Dieser leitet sich aus den impliziten Volatilitäten der Aktienindexoptionen ab. Man nennt diesen Teil des Swaps, den der Verkäufer erhält, das „Fixed Leg“. Er be- steht aus dem Notional (Nennwert), multi- pliziert mit der impliziten Varianz. Der Varianz-Swap-Verkäufer zahlt dafür die im Folgemonat realisierte Varianz des S&P 500, multipliziert mit dem Nennwert des Kontrakts, und damit dem „Floating Leg“. Der den Varianz-Swap verkaufende Inves- tor erzielt einen Gewinn, wenn die zukünf- tige realisierte Volatilität die zum Zeitpunkt des Abschlusses bestehende implizite Vola- tilität (die Swap Rate) unterschreitet. Dar- aus errechnet sich die in der Regel positive Volatilitätsrisikoprämie, die man mit einer Versicherungsprämie vergleichen kann. Fällt die zukünftige realisierte Volatilität jedoch sehr viel höher aus als die aktuelle implizite Volatilität, fallen für den Varianz- Swap-Verkäufer Verluste an. Seit der Fi- nanzkrise sind die Kontrakte mit einem Cap ausgestattet, der standardmäßig beim Zweieinhalbfachen des Strikes liegt. Damit sind Varianz-Swap-Verkäufer vor großen Vola-Spikes und vor allem sehr großen Bewegungen im Underlying geschützt, der maximal mögliche Verlust ist gedeckelt. Allerdings gilt: je niedriger der Cap, desto geringer sind die Verdienst- möglichkeiten. Varianz-Swaps sind, da sie standardisiert sind, nicht so illiquid, wie man meinen könnte. Varianz-Swap Finccam nimmt Investmentbanken aus ihren Büchern Risiken ab und wird dafür bezahlt. Finccam übernimmt von anderen Marktteilnehmern wie etwa Investmentbanken das Aktien-Volatilitätsrisiko und versichert diese quasi gegen starke Volatilitätsanstiege (bis zu einem Cap) für den Erhalt einer Risikoprämie. Quelle: Finccam Investment Preis der Absicherung der Volatilitätsrisiken = vom Markt erwartete Volatilität während der Laufzeit des Swaps (heute bekannt) +/– weitere preisbestimmende Komponenten VARIANZ-SWAP Fixed Leg: Notional × implizite Volatilität Floating Leg: Notional × realisierte Volatilität Finccam Volatility Premium Gegenpartei (Investmentbank) Tatsächlich realisierte Volatilität (berechnet auf Basis der Tagesrenditen des Underlyings über einen festgelegten Horizont, erst bei Fälligkeit des Swaps vollständig bekannt) 218 N o. 1/2020 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : VOL AT I L I T Ä T S S T RAT EG I EN