Institutional Money, Ausgabe 1 | 2020

teile ausschließt, weil man den Minenbe- trieb aus dem Portfolio selbst ausspart. Tatsächlich kann der Wert von nicht ge- fördertem Gold im Vergleich zum bereits abgebauten Edelmetall ganz gut bestimmt werden. Baur folgt dabei einem von Roh- stoff-Consulter PCF Capital Group vorge- schlagenen Ansatz, indem er die Marktka- pitalisierung eines Explorationsunterneh- mens durch Unzen an vermuteten Vorkom- men dividiert. Auf diese Weise kommt eine Spannbreite an Preisen von Grünem Gold zustande, die zwischen einem und 500 US-Dollar je Unze und im Durchschnitt bei rund 35 US-Dollar liegt. Grünes, nicht gefördertes Gold handelt nach dieser Methode also zu einem 97,5- prozentigen Diskont auf echtes, im Umlauf befindliches Gold. Der Ab- schlag erklärt sich aus den Unsi- cherheiten bezüglich der tatsächlichen Vor- kommen, technischen Herausforderungen und inwieweit das betreffende Förderfeld überhaupt Investitionen anlocken kann. In- teressanterweise sind die Abschläge bei sehr großen vermuteten Vorkommen höher als bei kleineren. Baur mutmaßt, dass das an der Herausforderung liegen könnten, die für die Erschließung größerer Felder benötigten Investitionssummen auch tatsächlich auf- treiben zu können. Nachdem ein Zusammenhang zwischen Grünem und gefördertem Gold hergestellt ist, widmet sich Baur der Erstellung eines Portfolios. Er sucht und findet für den Zeit- raum von Januar 2010 bis Mai 2019 Daten zu 75 gelisteten australischen Explorations- unternehmen, die selbst kein Gold abbauen. Aus diesen Titeln setzt das Autorenteam ein Portfolio zusammen, das ein Gold-Beta von 0,75 und ein Marktbeta von maximal 0,25 haben darf. In-sample funktioniert das Modell sehr gut (siehe Tabelle „Rendite ja, aber kein Gold“) . Das Beta gegenüber Gold liegt über den Untersuchungszeitraum sta- tistisch hoch relevant über eins, gegenüber dem Aktienmarkt liegt derselbe Wert im ne- gativen Bereich. Beim relevanteren Out-of- sample verkehrt sich der Effekt. Es kommt zwar zu einer starken Überren- dite – diese ist aber statistisch wenig rele- vant. Hoch relevant ist hingegen das hohe Beta gegenüber dem Aktienmarkt. Das Portfolio tut also genau das Gegenteil des- sen, was es soll: Anstatt gegen Aktien ab- zusichern, korreliert es mit diesen, versagt also in seiner angestrebten Funktion als „si- cherer Hafen“. Folglich verfeinert das Team die Metho- de, indem es das Portfolio auf zehn Titel re- duziert (siehe Tabelle „Näher an Gold, aber pflegeintensiv“) . Das geschieht, indem die bereits vorgefilterten Titel gleichgewichtet nach Performance sortiert und nach drei, sechs, neun oder zwölf Monaten komplett neu gewichtet werden. Das heißt, im Ex- tremfall kann das Portfolio in zwei aufein- anderfolgenden Rebalancierungsperioden aus 20 verschiedenen Titeln bestehen. Die Strategie wirft über alle Änderungsperioden beeindruckende risikoadjustierte Gewinne ab, wobei Baur dezidiert und vorsorglich darauf hinweist, dass „diese relativ hohen Gewinne nicht die Transaktionskosten bein- halten, von denen man bei dieser Strategie annehmen kann, dass sie relativ hoch sind“. Hinzu kommt, dass die Betas zu Gold äu- ßerst gering und statistisch wenig relevant sind. Nachjustiert Also haben sich die Autoren an einer partiellen Neugewichtung, zunächst aber- mals mit zehn Titeln, versucht. Demnach wird nach jeder Periode der Wert mit der schlechtesten Performance aus dem Port- folio entfernt und durch die Aktie mit der FOTO : © D I R K B AUR / UN I V E R S I T Y OF WE S T E RN AU S T R A L I A » Wir schlagen Investments in Explora- tionsfirmen vor, die Goldvorkommen identifizieren, aber nicht abbauen. « Dirk G. Baur, University of Western Australia Goldähnlich, aber unangenehm nah am Aktienmarkt Partielle Neugewichtung nach drei, sechs, neun oder zwölf Monaten. Zehn Firmen im Portfolio – im Chart Portfolio-Performance „alle zwölf Monate“ abgebildet Das Portfolio aus zehn Explorationsfirmen wird nach drei, sechs, neun oder zwölf Monaten partiell neu sortiert: Der nach Performance schlechteste Wert wird entfernt und durch den bestmöglichen Wert des Index ersetzt. Die Korrelation zu Gold ist hoch und statistisch relevant. Aussagekräftiges Alpha entsteht nicht. ***/**/* statistische Relevanz auf 99-/95-/90-%-Niveau Quelle: Studie 400 200 300 100 0 1.800 1.600 1.400 1.200 USD/Feinunze Green Gold Index Gold in USD 2015 2014 2013 2018 2019 2017 2016 2012 2011 Neugewichtung alle … 3 Monate 6 Monate 9 Monate 12 Monate Gold 2,168*** 2,607*** 1,602*** 2,034*** (0,519) (0,488) (0,483) (0,448) Australische Börse 1,486** 1,796** 1,888*** 1,442** (0,734) (0,691) (0,683) (0,634) Ø risikoadjustierte 3,763 2,425 1,432 1,864 monatliche Überrendite (2,427) (2,284) (2,259) (2,097) Beobachtungen 101 101 101 101 R 2 0,189 0,276 0,169 0,218 Adjustiertes R 2 0,172 0,261 0,152 0,202 Resid. Standardabw. (df = 98) 24,250 22,825 22,579 20,955 F-Statistik (df = 2; 98) 11,410*** 18,657*** 9,980*** 13,642*** 162 N o. 1/2020 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : GRÜNE S GOLD