Institutional Money, Ausgabe 1 | 2020

nur jene aktiven Fonds mit passiven ver- gleicht, die das Prädikat „aktiv“ auch ver- dienen. Er stellt dabei auf das Bestimmt- heitsmaß R² des Vier-Faktor-Modells nach Carhart ab, das über Zwölfmonatsperioden gerechnet und als Schätzgröße für die Unterscheidbarkeit der aktiven Strategie herangezogen wird. Monat für Monat wird dann die Stichprobe aktiver Fonds dort abgeschnitten, wo deren Wert für R² unter dem Medianwert dieses Monats der US- Aktienfonds liegt. Nur jene Teilmenge akti- ver Fonds unter dem jeweiligen Median-R²- Wert wird als wirklich aktive Aktienfonds- gruppe bezeichnet. Führt man mit dieser Teilmenge an aktiven Fonds nun die schon bekannten Analysen durch, dann zeigt sich im Fall der Gleichgewichtung, dass die wirklich aktiven Aktienfonds die passiven Wettbewerber nur um einen Basispunkt underperformen. Im Set-up mit Asset- gewichtung underperformen die wirklich aktiven die passiven Fonds allerdings deut- licher, nämlich um 50 Basispunkte. Doch beide Alpha-Differenzen sind wieder nicht statistisch signifikant. Wirklich aktiv und billig sticht Damit nicht genug, hat Nanigian noch passive und wirklich aktive Fonds im untersten Kosten-Quintil miteinander vergli- chen (siehe Tabelle „Wirklich aktive billige Fonds zeigen auf“). Hier zeigte sich Er- staunliches, fällt doch im Fall der Gleichge- wichtung das Alpha der wirklich aktiven, billigen Fonds um 40 Basispunkte besser als jenes der passiven Fonds. Ohne diese Zusatzrestriktion des billigsten Kosten- Quintils war es ja nur ein Basispunkt. Bei der assetgewichteten Analyse im Niedrigkosten-Quintil schnitten die wirklich aktiven Fonds wiederum besser ab als die passiven – allerdings nur um fünf Basis- punkte. Im Vergleich ohne diese Zusatz- restriktion schnitten passive Fonds um 50 Basispunkte besser ab als wirklich aktive Produkte, das kommt einer Differenz von 55 Basispunkten gleich. Vergleicht man auch hier wieder Jahr für Jahr die Alphas der passiven und der wirklich aktiven kos- tengünstigen Fonds, so zeigt sich zwar ebenfalls kein Trend, aber eine stärkere Ähnlichkeit in der Performance der beiden Fondsgruppen. Bei der Analyse der gleichgewichteten Fonds outperformten die passiven Fonds die wirklich aktiven und gleichzeitig kosten- günstigen in zwölf von 27 Jahren (1991 konnte hier wegen mangelnder Fondsvo- lumendaten nicht mitgerechnet werden). Ohne die Kostenzusatzbedingung outper- formen die passiven Fonds die wirklich aktiven in 16 von 27 Jahren. Im Fall der assetgewichteten Vergleiche ohne Beschrän- kung auf das günstigste Kosten-Quintil schlagen die passiven die wirklich aktiven Fonds in 17 Jahren. Kostenargument sticht Als krönenden Abschluss verbindet der Autor das Konzept der wirklich aktiven bil- ligen Fonds mit dem Partnerfonds-Ansatz. Dabei gelingt es ihm zu zeigen, dass die Gruppe der wirklich aktiven und kosten- günstigen Partnerfonds ihre passiven Pen- dants bei Gleichgewichtung um 24 Basis- punkte pro Jahr schlägt. Bei der Asset- gewichtung, wo das Gewicht, das jedem wirklich aktiven Partnerfonds zugewiesen wird, proportional jenem seines passiven Partnerfonds ist, fällt das jährliche Alpha der wirklich aktiven Partnerfonds um 44 Basispunkte größer aus als jenes der passi- ven Partnerfonds. Das illustriert die Tabelle „Wirklich aktiv und günstig schlägt passiv“. Schlussfolgerungen David Nanigian gelingt der Nachweis, dass die Debatte „Passiv schlägt aktiv“ keinesfalls erledigt ist, wie das vor allem von Vertretern des passiven Managements immer wieder behauptet wird. Wenn man einen fairen Vergleich durchführt, zeigen sich keine signifikanten Performanceunter- schiede mehr. Dies gilt jedenfalls dann, wenn es sich um wirklich aktive Fonds handelt, die zudem günstig gepreist sind. Mit diesen Produkten ist die Chance auf Outperformance für den Fondsselektor durchaus gegeben. Auf die mit einem Investment verbun- denen Kosten zu achten ist für institutionel- le Investoren schon lange eine Selbstver- ständlichkeit. Auch die Verpflichtung, den Aktivitätsgrad eines vorgeblich „aktiven“ Fondsmanagers zu kennen und laufend zu beobachten, ist heute Teil der Aufgabe – zumal dies in Zeiten, in denen die Kennzahl des „Active Share“ leicht verfügbar ist, keine Probleme bereiten sollte. Fondsselek- toren sind hiermit aufgerufen, unter der Vielzahl aktiver Fonds jene aufzuspüren, die über ein wettbewerbsfähiges Pricing verfügen und damit im Schnitt keinen in- härenten Performancenachteil gegenüber passiven Fonds aufweisen. DR. KURT BECKER Wirklich aktive billige Fonds zeigen auf Passive Fonds underperformen erstaunlicherweise im Niedrigkosten-Quintil. Gleichgewichteter Assetgewichteter Ansatz Ansatz Alpha der passiven Fonds –0,23 % –0,07 % t-Wert –0,89 –0,29 Alpha der wirklich aktiven Fonds 0,17 % –0,02 % t-Wert 0,36 –0,03 Differenz der beiden Alphas 0,40 % 0,05 % t- value (Test: Alphas sind ident) 0,77 0,08 Ob im Gleichgewichtungs- oder Assetgewichtungsfall: Aktive Fonds, die diese Bezeichnung auch verdienen, outperformen passive Vergleichsfonds. Schönheitsfehler: Die Signifikanz fehlt. Quelle: Studie Wirklich aktiv und günstig schlägt passiv Fairer Fondsvergleich zeigt leichte Vorteile für aktive Fonds. Gleichgewichteter Assetgewichteter Ansatz Ansatz Alpha der passiven Fonds –0,43 % –0,09 % t-Wert –1,56 –0,42 Alpha der wirklich aktiven Partnerfonds –0,20 % 0,35 % t-Wert –0,38 0,45 Differenz der beiden Alphas 0,24 % 0,44 % t- value (Test: Alphas sind ident) 0,42 0,57 Dies gilt aber nur, wenn es sich um aktive und kostengünstige Fonds handelt, die man mit einem passiven Partnerfonds vergleicht, der ähnlich billig ist. Je nach Methode sind es 24 oder 44 bps Vorsprung. Leider fehlt auch hier die Signifikanz. Quelle: Studie 100 N o. 1/2020 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : GEBÜHR EN