Institutional Money, Ausgabe 4 | 2019

unisono. Eine hohe Konvexität scheint also den mitteleuropäischen Investoren sehr wichtig zu sein. Vergleicht man die Index- methodik dreier globaler Thomson-Reuters- Wandelanleihenindizes (siehe Grafik), so sieht man auf den ersten Blick, dass beim Global Focus Index als Einzigem ein Preis- test gemacht wird, sodass nur Wandler mit einem Kursniveau zwischen 70 und 125 Prozent in den Global Focus Index aufge- nommen werden, diese den Index aber auch wieder bei Unterschreiten eines Kursniveaus von 60 Prozent (kaum mehr Delta und damit zu anleihenähnlich) und Überschreiten von 140 Prozent (zu hohes Delta und damit schon zu aktienähnlich) verlassen müssen. Diese Methodik führt dazu, dass manche Wandler gewissermaßen als „Pendler zwi- schen zwei Welten“ in den Index aufgenommen werden, dann her- ausfallen und sich dieser Kreislauf mehrmals während der Laufzeit ei- ner Emission wiederholt. Für passi- ve Ansätze ist dies ein Horror, da jedes Mal bei Full-Replication-An- sätzen eine mit Kosten verbundene Portfolioanpassung vorgenommen werden muss. Stefan Kuhn favori- siert die Langfristbetrachtung: „Hi- storisch über die letzten zehn Jahre hat von den drei Thomson-Reuters-Indizes der Glo- bal Convertible Bonds Index – also der breiteste ohne Ausschlusskriterien, aller- dings auch mit kleineren Emissionen – am besten abgeschnitten, der enge Global Fo- cus Index – mit höheren Mindestemissions- größen und dem Ausschluss von Wandelan- leihen weit im beziehungsweise aus dem Geld – am schlechtesten.“ Diese Indexbe- trachtung beinhaltet allerdings keine Trans- aktionskosten und Liquiditätsüberlegungen. Liquiditätsprobleme Wenn ETFs ihre Vorzüge preisen, kommt sehr früh in der Diskussion das Argument der höheren Liquidität. Doch dies ist bei Wandelanleihen nicht der Fall. Kratochwil von Convertinvest spricht gar von bloß vor- gespiegelter Liquidität: „Es gibt intraday keine Indexpreisbildung. Dementsprechend wird der Preis weit von den tatsächlichen Preisen abweichen, da sich der Händler ab- sichern muss. Einen Nachweis gibt es nicht, aber beim Schlusskurs hat man schon bis zu zwei Prozent Abweichung gesehen. Eine kurzfristige Absicherung über Futures gibt es auch nicht. Bei Intraday-Abweichungen weiß ich aus dem Derivatemarkt, dass da eine Jahresperformance liegen bleiben kann.“ Von Indizes mit andauernder hoher US-Lastigkeit hält Kratochwil wenig: „Ak- tuell sind die USA sehr teuer, das zeigt ein regionaler Vergleich der impliziten Volatili- täten.“ Tatsächlich bewegt sich der Wert für die implizite Volatilität der eingebetteten Kaufoptionen der US-Wandler Ende Okto- ber 2019 bei zirka 38 Prozent, bei europäi- schen Wandlern hingegen bei 28 Prozent, in den Regionen Japan und Asien sogar noch leicht darunter (siehe Grafik „Teure US- Wandler“). Ein Vorwurf, dem aktive Manager immer wieder ausgesetzt sind, ist jener, Bench- mark-Hugging zu betreiben, also zu nah am Referenzindex zu kleben. Was liegt daher näher, als zu testen, wie hoch der Active Share, also der kumulierte Anteil aller posi- tiven und negativen Abweichungen zur je- weiligen Fondsbenchmark, tatsächlich aus- fällt. Tatsächlich ist es aber alles andere als leicht, an verlässliche Daten zu kommen. Morningstar beispielsweise lässt wissen, dass man wegen Mapping-Problemen bei Derivaten und auch Bonds keinen Active Share von Wandelanleihenfonds berechnen könne. Alexander Müller von Holinger Asset Management in Zürich meint dazu: „Leider gibt es bei den Wandelanleihen- managern keine verfügbaren Daten. Mich selbst würde es ebenfalls interessieren, wie viele unserer Peers auf einen Active Share unterhalb von 60 Prozent kommen und so- mit als ,Closet Indexer‘ bezeichnet werden können. Bei uns liegt der Active Share basierend auf dem Thomson Reuters Global Focus Index bei um die 80 Prozent.“ Aber je nach Indexwahl sei dieser Wert sehr bieg- sam und nur begrenzt aussagekräftig, fügt Müller hinzu. Bei Convex Experts berech- net man für seine Fonds diese Kennzahl nicht. Als diese Kennzahl in der Breite bekannt und entsprechend diskutiert wurde, sei das Haus auch immer wieder mal darauf angesprochen worden, dies sei aber seit geraumer Zeit überhaupt nicht mehr der Fall. Birawe führt aus: „Für uns selbst ist die Zusammensetzung eines Index nahezu unbedeutend, wir sehen damit vor allem, was die breite Masse kauft. Da der Active Share aber keine Steuerungsgröße ist, ist seine Aussagekraft in unserem Fall bedeu- tungslos. Anders mag das bei sehr großen Fonds sein beziehungsweise solchen, die sich rühmen, besser als ein Index und damit auch besser als ein ETF zu sein. Wir finden es jedoch auch interessant, dass wir immer wieder Manager sehen, die regelmäßig ihre Benchmarks wechseln, weil sie es eben doch nicht schaffen.“ Im Gegensatz zu Con- vex Experts hält man bei Convertinvest den Active Share für sehr wichtig. Kratochwil: „Aus diesem Grund haben wir in unserem Convertinvest Fair & Sustainable Fund einen Active Share von 85 Prozent und eine dementsprechend bessere Performance als der Thomson Reuters Qualified Index oder » Wandelanleihen-ETFs spiegeln nur Liquidität vor, denn es gibt intraday keine Indexpreisbildung. « Dr. Gerhard Kratochwil, Mitgründer und Managing Director der Convertinvest Financial Services GmbH, Brunn am Gebirge bei Wien FOTO : © CONV E RT I NV E S T F I NANC I A L S E R V I CE S ; S P DR DEU T SCH L AND » Wir beobachten einen ähnlichen Trend wie im Gesamtmarkt, wo passiv im Vergleich zu aktiv gewinnt. « Stefan Kuhn, Head of SPDR Deutschland, Frankfurt 218 N o. 4/2019 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : WANDE L ANL E I HEN