Institutional Money, Ausgabe 4 | 2019

nennt. Diese Kennzahl liegt für das unter- suchte US-Universum 2018 bei 163,2 und für Europa bei 152,2. Das bedeutet, dass US-Unternehmen pro US-Dollar Umsatz um sieben Prozent mehr CO 2 ausstoßen als ihre europäischen Counterparts. Das Team beginnt nun, zum 30. Juni jedes Jahres Long-Short-Portfolios zu er- stellen, die nach CI sortiert sind, wobei die Sortierungen in unterschiedlichen Umfel- dern geschehen. Zunächst werden Einzelun- ternehmen innerhalb von Branchen, dann Sektoren und schließlich uneingeschränkt im Markt sortiert. Die Vergleichsgruppen werden also immer größer und somit auch diffuser. Anschließend wählt das Team gan- ze Branchen aus und sortiert diese zunächst in den einzelnen Sektoren, dann im Markt. Letzten Endes kommen die Sektoren, die dann nur noch im Markt sortiert werden können. Das geschieht getrennt für die USA und Europa, womit wir zwölf Strategien er- halten. Berücksichtigt werden Unternehmen ab einer Marktkapitalisierung von zwei Mil- liarden US-Dollar. Wenig erbaulich Die sich daraus ergebenden Strategien sind – um es kurz zu fassen – enttäuschend (siehe Chart „Performance mit reduziertem CO 2 -Abdruck enttäuscht zunächst“). Wäh- rend die Dekarbonisierungsfaktoren in den USA zumindest zu einer kumuliert positi- ven Performance führen, schlittert die Hälf- te der europäischen Portfolios in den nega- tiven Bereich, der erfolgreichste Faktor, „Unternehmen in Sektor“ schafft ein Plus von 15 Prozent. Zum Vergleich: Der euro- päische Stoxx 600 liefert im selben Zeit- raum knapp 60 Prozent Plus ab. Lässt man diese Ergebnisse gegen diverse Faktoren – den Ölpreis und die Kapitalströ- me – laufen, ergibt sich sowohl für die USA als auch Europa, wo wir die Ergebnisse de- tailliert darstellen ( siehe Tabelle „Dekarbo- nisierungseffekte in Europa“ ), ein interes- santes Bild – insbesondere was die Kapital- ströme betrifft. Diese korrelieren für alle Strategien mit Ausnahme von „Unterneh- men in Sektor“ statistisch relevant positiv mit den Dekarbonisierungsfaktoren. Nachdem die Kapitalströme also einen evidenten Zusammenhang mit Dekarboni- sierungsfaktoren aufweisen, haben die Autoren in einem nächsten Schritt heraus- gearbeitet, wie man diese Variable in eine Dekarbonisierungsstrategie implementieren könnte. Als Kapitalstrom werden im Zu- sammenhang mit Dekarbonisierung alle Flüsse verstanden, die von den zu erwarten- den Kapitalflüssen abweichen, wobei die Autoren sich an der Mathematik von Froot, O’Connell & Seasholes sowie Froot & Teo in ihren Arbeiten „The portfolio flows of international investors“ respektive „Style Investing and Institutional Investors“ orien- tieren. Sortiert man nun alle Faktorstra- tegien nach Dekarbonisierungskapital- strömen, steigt das Alpha mitunter spekta- kulär ( siehe Tabelle „Dekarbonisierung Europa vs. USA unter Berücksichtigung von Kapitalströmen“ ): Investiert man etwa in Europa in den Faktor „Sektor in Markt“, wenn die Strategie positive Dekarboni- sierungskapitalströme ausweist, so ergibt sich ein statistisch hochrelevantes Alpha von 8,51. Ohne die Berücksichtigung von Kapitalströmen kommt man auf ein abnor- male Rendite von nur 2,38. Doch auch hier stellt sich ein zweiter Blick auf die Ergebnisse als ernüchternd heraus: Denn selbst nachdem sich das Alpha nahezu vervierfacht hat, errechnet sich kumuliert ein Plus von rund 40 Pro- zent. Nochmal zum Vergleich: Plus 60 Pro- zent sind es bei einem herkömmlichen Buy- &-Hold-Ansatz für den Stoxx 600. Immerhin weist „Sektor in Markt“ unter allen vorgestellten Strategien die zweit- höchste Reduktion des CO 2 -Abdrucks auf (siehe Grafik „Wie man den CO 2 -Abdruck verringert“). Dass die Stakeholder eines institutionellen Investors gegenüber einer herkömmlichen Benchmark einen Min- derertrag von 20 Prozentpunkten über zehn Jahre akzeptieren, ist aber zumindest fraglich. Noch einmal optimiert Also haben die Autoren die bisherigen Daten ein drittes Mal in den Topf geworfen. Die Portfolios bestehen nun aus allen De- karbonisierungsfaktoren, einmal ohne Kapi- talströme, einmal sortiert nach Kapitalströ- men, einmal nach den beiden Regionen un- terteilt und einmal ohne regionale Differen- zierung (siehe Tabelle „Der finale Dekar- bonisierungsmix“). Die Resultate, die sich » Die drakonischsten Auswirkungen des Klimawandels werden wir in der zweiten Hälfte dieses Jahrhunderts erleben. « Auszug aus dem Moody’s-Report „The Economic Implications of Climate Change“ Dekarbonisierung Europa vs. USA unter Berücksichtigung von positiven Kapitalströmen Europäische Dekarbonisierungsfaktoren weisen mitunter ein deutliche höheres Alpha aus als ihre US-Pendants. Unternehmen in Unternehmen in Unternehmen in Branche in Branche in Sektor in Branche Sektor Markt Sektor Markt Markt USA Alpha 2,03 % 4,43 % 3,29 % 2,85 % 1,48 % 2,05 % t-stat 2,13 3,25 2,16 2,39 0,90 0,90 Europa Alpha 2,50 % 2,62 % 5,12 % 4,16 % 8,22 % 8,51 % t-stat 2,15 2,06 2,90 3,25 3,71 3,73 Investiert man im Rahmen der Faktorgestaltung nur in Strategien, die Nettokapitalzuflüsse aufweisen, steigt das Alpha gegenüber der herkömmlichen Faktorstrategie deutlich. Bis auf die beiden US-Faktoren „Branche in Markt“ und „Sektor in Markt“ sind alle Strategien statistisch relevant. Quelle: Studie 150 N o. 4/2019 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : NACHHA LT I GK E I T