Institutional Money, Ausgabe 4 | 2019

ACHTUNG! 2020 in Wiesbaden DER KONGRESS FÜR INSTITUTIONELLE ANLEGER KONGRESS 2020 SAVE THE DATE! 25. UND 26. MÄRZ 2020 | WIESBADEN gen, kommen noch Zufallsfaktoren wie Vertragsstornierungen oder SEC-Unter- suchungen, die beide Aktiengruppen glei- chermaßen treffen und für Mean Reversion sorgen. Je stärker diese Zufallsfaktoren im Vergleich zu den fundamentalen ausfallen, desto stärker und schneller ist der Mean-Re- version-Effekt. Um den Abstieg von Value-Investing in den letzten zwölf Jahren zu verstehen, un- tersuchen Lev und Srivastava Ausmaß und Schnelligkeit der Mean Reversion von Gla- mour- und Value-Aktien. Sie messen die Rangkorrelation (Vergleich der Korrelation des Rangs einer Aktie im KBW-Universum am Ende eines Jahres mit jenem am Ende des Vorjahres), die Dauer des Verbleibs einer Aktie im Value- oder Glamour-Portfo- lio und große Auf- und Abwärtstrends. Eine schnelle Mean Reversion spiegelt sich in einer niedrigen Rangkorrelation wider. Die Grafik „Steigende Rangkorrelation“ macht das Dilemma sichtbar. Zuletzt verlangsamte sich die Mean Reversion, die Rangkorrela- tionen stiegen ziemlich deutlich zwischen 2007 und 2018 an und sind die höchsten seit 1970. Was die Verweildauer der Value-bezie- hungsweise Glamour-Aktien in ihrer Grup- pe anbelangt, so gilt ganz klar der Grund- satz: Je größer die Verweildauer, desto ge- ringer fällt die Mean Reversion aus. Und genau das trat ein, wie die Untersuchung zeigt: Die Verweildauer der Value-Aktien in ihrer Gruppe stieg von 2,5 Jahren im Schnitt zwischen 1989 und 2006 auf 3,3 Jahre von 2007 bis 2018 an, was fast einen Anstieg um ein Drittel bedeutet. Bei Gla- mour Stocks war ein Anstieg um 28 Prozent von 3,5 auf 4,5 Jahre in den gleichen Zeit- räumen zu konstatieren. Dritter Punkt ist die Häufigkeit größerer Aufwärtstrends – das sind solche von mindestens zehn Prozent – von Value-Aktien und größerer Abwärts- trends von Glamour-Aktien im gleichen Ausmaß. Und diese ging tatsächlich in den letzten zwölf Jahren auf beiden Seiten zurück. Wird Value zurückkommen? Darüber können die beiden Autoren auch nur spekulieren, wie sie selbst sagen. Je tie- fer Value-Aktien fallen, desto stärker argu- mentieren Value-Freunde, dass ein baldiger scharfer Umschwung in den relativen Bewertungen einsetzen wird. Die Grafik „Medianbetrachtungen“ lässt dafür aber wenig Hoffnung aufkeimen. Denn die jähr- lichen Unterschiede zwischen dem Median des Kurs-Buchwert-Verhältnisses von gro- ßen Value- und großen Glamour-Aktien unterstützt nicht die These, dass Value-Ak- tie deutlich billiger sind als Wachstumsak- tien. Aktuell ist die Differenz der KBV- Medianwerte der beiden Aktiengruppen nicht signifikant höher als in den späten 90er- und frühen 2000er-Jahren. Damit sei nicht klar, so die Autoren, ob eine Wieder- auferstehung von Value-Aktien durch die tiefen Kurse von Value-Aktien ausgelöst werde. Was könnte Value sonst noch auf die Sprünge helfen? Eine Verbesserung der Per- formance und Bewertung von Bank- und Versicherungsaktien wäre ein solcher Fall, doch wie wahrscheinlich ist dies angesichts der Niedrigzinslandschaft in den USA? Die Alternative wäre eine signifikante Verbesse- rung der Performance von Value-Firmen ab- seits der Finanzindustrie. Mithilfe der statis- tischen Logit-Analyse finden die Autoren, dass die einzige Variable, die Value-Firmen herausführt, steigende Forschungs- und Ent- wicklungsausgaben sind. Doch haben die meisten Value-Firmen nicht die finanziellen Mittel, um große Investitionen in immate- rielle Vermögensgüter zu tätigen. Schließ- lich könnte auch noch ein Kollaps von Gla- mour Stocks wie in den frühen 2000er-Jah- ren zu einer relativen Aufwertung von Value führen. Wir wahrscheinlich das ist, steht in den Sternen. Zudem muss man sich fragen, ob das für die Investmentgemeinde wirklich wünschenswert wäre. „Wohl eher nicht“, beantworten sich die Autoren diese letzte Frage selbst. Fazit Für den Investor bedeutet das, dass es gu- te Argumente dafür gibt, dass eine Renais- sance von Value nicht unmittelbar vor der Tür steht, wie manche Value-Gurus es uns glauben machen wollen. Ein entsprechende Stil-Wette wäre damit hoch riskant und soll- te sicherlich nicht isoliert in einem Portfolio eingegangen werden. DR. KURT BECKER T H E O R I E & P R A X I S : VA LUE - AK T I EN