Institutional Money, Ausgabe 4 | 2019

wertadaptionen geändert haben. Daraus resultiert ein signifikanter Effekt auf die Renditen der Value-Strategie. Adaptierte Value-Strategie Die gleichnamige Grafik zeigt die Aus- wirkungen der Buchwertadaptierungen auf die Long-Short-Value-Strategie, die jeweils zu Beginn des Jahrzehnts ab 1970 aufge- setzt wird. Während diese veränderten Buchwerte bei den KBVs der 70er-Jahre, als es nur wenige immaterielle Vermögens- güter gab, kaum ins Gewicht fallen, verbes- sern sich die Renditen ab den 80er-Jahren, als immaterielle Assets an Gewicht gewan- nen. Gesamthaft betrachtet kommt es in 35 von 39 Jahren ab 1970 zu höheren Renditen bei der Value-Strategie mit adaptierten Buchwerten als bei der konventionellen Strategie, die auf den GAAP-Buchwerten fußt. Noch dazu sind die adjustierten Ren- diten in den meisten Jahren substanziell hö- her. Hätte man einen US-Dollar Anfang der 80er-Jahre investiert, würde dieser durch die adjustierte Strategie auf 2,86 (gegenüber 1,85 US-Dollar bei der konventionellen) ge- wachsen sein, was einem Unterschied von 55 Prozent entspricht. In den 90er-Jahren wiederum, als der konventionelle Ansatz den Markt underperformt, hätte die adap- tierte Strategie den Wert der Anfangsinves- tition immerhin verdoppelt. Auch ab dem Jahr 2000 hätte die Buchwertmodifikation ein deutlich besseres Ergebnis erbracht, und selbst von 2010 bis 2018, als die konven- tionelle Value-Strategie ein negatives Ergeb- nis einfährt, liefert die Adaption noch im- mer ein vernünftiges positives Resultat. Die Unzulänglichkeiten in der Verbu- chung von Ausgaben für immaterielle Wirt- schaftsgüter zeigt eine bedeutende Auswir- kung auf die Ergebnisse der Long-Short- Value-Strategie in den letzten 40 Jahren. Die Auswirkungen der Buchwertadaptierun- gen sind bei Glamour-Aktien höher als bei Value-Titeln, da Erstere einen höheren Anteil an immateriellen Assets aufweisen. Innerhalb der Glamour Stocks wiederum ist die Auswirkung der Buchwertanpassungen wiederum höher bei den Small Caps, da gerade kleinere Wachstumsunternehmen mit höheren Wachstumsraten stark in immate- rielle Assets investieren und ihre in den Bi- lanzen ausgewiesenen Buchwerte deutlich zu niedrig angesetzt sind. Die getätigten Anpassungen des Autorenduos verbessern somit die Identifizierung von – relativ zu ih- ren Fundamentaldaten – überbewerteten Wachstumsaktien. Bei Value-Titeln, die we- niger in immaterielle Vermögenswerte inve- stieren, sind die Buchwertanpassungen von geringer Bedeutung. Somit sind die Zusatzgewinne aus dieser Adaptie- rung für eine Long-only-Value-Strate- gie in den 90er-Jahren bescheiden, sehr groß von 200 bis 2009, ehe sie nachher verschwinden. Das Resümee lautet daher, dass diese Buchwertad- aptionen einen Großteil des Abstiegs von Value erklären, das Problem in den letzten zehn bis zwölf Jahren aber nicht zur Gänze erklären können. Mean Reversion Unter statistischen Aspekten kommen die Gewinne der Value-Investing-Strategie aus der Mean Reversion der am höchsten ge- rankten Glamour-Aktien beziehungsweise der am tiefsten gerankten Value-Aktien. Diese Rückkehr zum Durchschnitt bedeutet Gewinne beim Shorten von den am höchs- ten gerateten Glamour Stocks. Gewinne gibt es auch bei einigen niedrig gerateten Value-Titeln, wenn sich diese ungeliebten Aktien aufgrund von unternehmensinternen Fortschritten kursmäßig verbessern. Zusätz- lich zu den systematischen (fundamentalen) Faktoren wie ein starkes Markenportfolio oder ein schwacher Produkte-Mix, die für Rankings an beiden Enden der Skala sor- Medianbetrachtungen Differenz der Mediane des Kurs-Buchwert-Verhältnisses von großen Glamour- und großen Value-Aktien Aktuell ist die Differenz der KBV-Medianwerte der beiden Aktiengruppen nicht signifikant höher als in den späten 90er- und frühen 2000er-Jahren. Untersuchungszeitraum: 1970 bis 2018. Das spricht nicht für eine Wiederauferstehung von Value. Quelle: Studie 0 4 5 2 1 3 6 7 8 Unterschied der KBW-Medianwerte von Large Cap Growth- und Large Cap Value-Aktien 2 2015 2018 2010 2005 2000 1995 1990 1985 1980 1975 1970 2 » Mean Reversion dürfte geringer ausfallen als früher, Glamour Stocks ver- harren heute länger in ihrer Kohorte. « Anup Srivastava, Canada Research Chair der Haskayne School of Business an der Universität von Calgary N o. 4/2019 | www.institutional-money.com 139 T H E O R I E & P R A X I S : VA LUE - AK T I EN