Institutional Money, Ausgabe 4 | 2019

ferenz für jedes einzelne grün/konventionel- le Anleihenpaar. Im Unterschied zu anderen Arbeiten verließen sich Kapraun und Scheins nicht auf optionsbasierte Daten oder konstruierte synthetische Bond-Daten, die beide die Datenstichprobe signifikant verkleinern würden. Ihnen blieben somit 4.302 Anleihenpaare, die sie im Hinblick auf fixe Effekte kontrollierten. Im Besonde- ren berücksichtigten sie zeitfixe Effekte, um die Schwankungen der Renditeprämie im Zeitablauf zu bewerten. In einem letzten Schritt testeten sie die Daten in Bezug auf die „grüne Glaubwürdigkeit“, um mögliche Reputationseffekte am Green-Bond-Markt offenzulegen. Negative Renditeprämie Die Resultate der Regressions- analysen mit verschiedenen fixen Effekten enthüllen, dass es zum Emissionszeitpunkt eine signifikant negative Renditeprämie von Green Bonds in der Höhe von 17 bis 36 Basispunkten gegenüber konventio- nellen Anleihen gibt. Das bedeutet, dass grüne Anleihen zum Emissionszeit- punkt zu höheren Kursen gehandelt werden als konventionelle Emissionen. Dieser Ef- fekt ist bei mit Collateral ausgestattete Green Bonds stärker ausgeprägt. In der Stichprobe weisen zirka 70 Prozent der grü- nen Anleihen eine Unterlegung mit einem Collateral auf, bei den konventionellen sind es etwa 50 Prozent. Interessanterweise gibt es währungsbezogen deutliche Unterschie- de: Während etwa 93 Prozent al- ler auf Euro lautenden grünen Emissionen ein Collateral besit- zen, gilt das nur für 63 Prozent der grünen US-Dollar-Emissio- nen. 90 Prozent der grünen Anleihen haben ein Emissions- volumen von weniger als 500 Millionen US-Dollar. Der durch- schnittliche Green Bond wird leicht über pari begeben, sein Kupon liegt im Schnitt bei 3,39 Prozent, und die Anfangsrendite beträgt 3,26 Prozent. Auch unter- scheidet sich die Höhe der Ren- diteprämie je nach Glaubwürdig- keit des Emittenten, konnten die beiden Wissenschaftler doch ver- schieden hohe Kreditprämien je nach Emittentengruppe beobach- ten. So gibt es etwa sehr hohe negative Kre- ditprämien bei den verlässlicheren Emitten- ten wie Staaten oder supranationalen Orga- nisationen wie beispielsweise der Weltbank, während die Kreditprämien für grüne Un- ternehmensanleihen viel kleiner ausfallen beziehungsweise gar nicht mehr signifikant sind, wenn man die Ergebnisse im Hinblick auf Größeneffekte der Emissionen kontrol- liert (siehe Kasten „Grün ist nicht gleich grün“). Sekundärmarktrenditen im Test In einem weiteren Arbeitsschritt unter- suchten die Finanzmarktforscher die Ren- diten von Green Bonds an den Sekundär- märkten. Hier beobachteten die Autoren einen signifikant positiven Effekt der Liqui- dität, gemessen an der Geld-Brief-Spanne, auf die Green-Bond-Prämie. Generell führt ein höherer Spread bei Green Bonds zu einer höheren Rendite bei grünen gegenüber konventionellen Anleihen. Daneben zeigt sich, dass die Renditedifferenz zwischen Green Bonds und konventionellen Anleihen bei jenen Papieren höher ausfällt, die eine kürzere Restlaufzeit und ein größeres Emis- sionsvolumen aufweisen. Beides könnte nach Ansicht der Autoren auf einen erhoff- ten schnelleren und stärkeren Umwelt-Im- pact zurückzuführen sein. Noch interessan- ter ist der Umstand, dass das Listing eine Rolle bei der Renditeprämie spielt. So wei- sen grüne Anleihen, die an Börsen notieren, die mit speziellen grünen Segmenten ausge- stattet sind wie London oder Luxemburg (siehe Tabelle „Grüne Börsen“ ), bis zu 25 Basispunkte geringere Renditen gegenüber vergleichbaren grünen Anleihen in anderen Handelssegmenten auf. Offensichtlich er- scheinen den Investoren Green Bonds, die in speziellen grünen Marktsegmenten gelis- tet sind, durch ihre zusätzliche Sichtbarkeit und Transparenz glaubwürdiger. Die Auto- ren verweisen in diesem Zusammenhang auf die Bedeutung einer Börsennotiz in einem dieser speziellen Segmente für das künftige Green-Bond-Wachstum. Schließlich untersuchten Kapraun und Scheins die Entwicklung der Renditeprämie im Verlauf der letzten zehn Jahre. Dabei stellen sie in Bezug auf deren Schwankungen fest, dass diese von Anfang an bis 2015 kein kla- res Bild ergeben, was wohl auch der geringen Anzahl an grünen Anleihen und dem geringen Han- del dieser Bonds in der Startpha- se geschuldet ist. Seit dem Klima- abkommen von Paris (2015) und der stark steigenden Anzahl von Emissionen hat sich das Bild ge- wandelt: Die Renditedifferenz von Green Bonds zu konventio- nellen Anleihen ein- und dessel- ben Emittenten, erklärt durch die zeitlichen Effekte, ist positiv und hat sich bei ungefähr zehn Basis- punkten stabilisiert (siehe Grafik Sekundärmarktanalyse“). Somit konnte diese aktuelle Arbeit die Sekundärmarktanalyse Nach anfänglich starken Schwankungen der Renditeprämie ist diese nun stabil. Bis zum Pariser Klimaschutzabkommen 2015 gab es nur relativ wenige grüne Anleihen mit schwacher Handelstätigkeit. Daraus resultierten große Schwankungen der Renditeprämie vom positiven in den negativen Bereich und wieder zurück. Von 2016 bis 2018 ist allerdings eine deutliche Stabilisierung im Bereich von zehn Basispunkten zu bemerken. Quelle: Studie -0,4 % -0,3 % -0,2 % -0,1 % 0,0 % 0,1 % 0,2 % 0,3 % 0,4 % 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 Z Jahr-Monats-Fixe Effekte in der Sekundär- marktanalyse S » Green Bonds mit Listing an grünen Börsensegmenten weisen im Schnitt eine 20 Basispunkte niedrigere Rendite auf. « Christopher Scheins, Mitarbeiter an der Abteilung Finanzen der Goethe-Universität Frankfurt a. M. FOTO : © P R I VATA RCH I V 100 N o. 4/2019 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : GR E EN BONDS