Institutional Money, Ausgabe 2 | 2019

doch bei der Auflage der Diversified Mul- tiple-Factor (DMF) Indices wurde in den hauseigenen Research-Publikationen der Bottom-up-Ansatz promotet. Indexänderungen und Ertrag Zu den Multi-Faktor-Angeboten von MSCI ist zu sagen, dass vor 2015 der MSCI Quality Mix Index der Flaggschiff-Multi- Faktor-Index des Hauses war. Die Index- serie zielte auf Value, Low Volatility und Quality als Faktoren ab und kombinierte die drei Single-Faktor-Indizes nach Top-down- Art. Das neue Flaggschiffangebot, nämlich die Diversified-Multi-Factor-Index-Serie, beinhaltet die Faktoren Value, Quality, Mo- mentum und Size und wendet einen Opti- mierungsalgorithmus an, der das durch- schnittliche Faktor-Exposure maximiert und damit einen Bottom-up-Ansatz darstellt. Auch die Faktordefinitionen der beiden In- dexserien sind verschieden. Die Unterschie- de zwischen den beiden Indexfamilien sind also mehrdimensional. Die Indexkonstruk- tionen bedingen auch Differenzen in Bezug auf das Faktor-Exposure. So weist der MSCI Quality Mix ein hohes Exposure zu den Faktoren Profitabilität und Low Volati- lity auf, während beim Diversified Multi- ple-Factor Index die Faktoren Value, Quali- ty und Momentum stärker hervortreten. Das veranschaulicht die Grafik „Unterschiedli- che Faktor-Exposures“ . Basis der Untersu- chung ist ein Sieben-Faktor-Modell, das ne- ben dem Markt die Faktoren Size, Value, Momentum, Low Volatility, Profitabilität und Investitionen beinhaltet. Neben den Un- terschieden im Faktor-Exposure interessiert natürlich die Performancedifferenz. Im Besonderen könnte man sich fragen, ob zum Zeitpunkt der Lancierung des jün- geren DMF Index dieser wesentlich besser abgeschnitten hat als der ältere QMX Index. Und tatsächlich zeigt sich das gewohnte Bild: Der DMF Index konnte zum Zeit- punkt seiner Auflage einen Backtest vorle- gen, der substanziell höhere Renditen als der QMX zeigte. Dabei lag die relative Out- performance des DMF Index gegenüber dem marktkapitalisierungsgewichteten In- dex bei 2,7 Prozent im Backtest, und zwar für den Zeitabschnitt ab der Auflage des äl- teren Index. Zu diesem Zeitpunkt stand beim QMX Index eine relative Outperfor- mance von 0,7 Prozent seit Auflage zu Bu- che. Bezogen auf die Information Ratio fiel diese für den DMX Index mehr als doppelt so hoch aus wie beim QMX Index. Nach der Lancierung des DMF änderte sich das Bild schlagartig (siehe Grafik „Wie ausge- wechselt“) : DMF konnte die Benchmark seit seiner Auflage 2015 kaum schlagen, während QMX den marktkapitalisierungs- gewichteten MSCI World um 1,3 Prozent schlug. QMX konnte auch eine Information Ratio von 0,63 erreichen, während jene des DMX nur einen Wert von 0,01 erreichte. Performancedifferenz Die Scientific-Beta-Autoren verstehen die Motivation des Indexanbieters, eine neue Indexserie aufzulegen, die sich deutlich von der älteren unterschiedet, wenn deren In- vestmentgrundlage offensichtlich nicht zu einer guten Performance führt. Diese neuen Überlegungen gründen sich oft auf Beden- ken gegenüber einer In-sample-Perfor- mance und halten Out-of-sample-Robust- heitstests nicht notwendigerweise stand. Indexanbieter verweisen manchmal auch explizit darauf, dass sie Faktorselektion auf der Basis von hochsignifikanten t-Statistik- Daten betreiben. Andere wiederum geben an, dass wäh- rend der Suche nach der Definition von Faktoren Anpassungen aufgrund der Unter- suchung von Faktorvolatilitäten, t-Statisti- ken und Information Ratios möglich seien. Solche Statements legen nahe, dass Investo- ren ganz genau auf Data-Mining-Risiken achten sollten. Zumindest bieten Backtests neuer Indexmethodologien, die besser aus- sehen als die Live-Performance schon bestehender Indizes, keinerlei Garantie für eine Verbesserung. Geduld ist jedenfalls gefragt, um nicht durch Schnellschüsse bei Indexänderungen vom Regen in die Traufe zu kommen. Und Transparenz ist nötig, um überhaupt alte Faktorindizes mit neuen vergleichen sowie die erforderlichen Schlüsse daraus ziehen zu können. Untersuchungen zeigen, dass hier die Indexanbieter noch einiges aufzuholen haben. Um eine „Best Practice“ in der Governance der Indexprovider wird man da wohl nicht herumkommen, um Investoren eine Abschätzung der Risiken einer Faktor- indexänderung zu ermöglichen. DR. KURT BECKER Unterschiedliche Faktor-Exposures MSCI Quality Mix Index (QMX) und Diversified Multiple-Factor Index (DMF) im Vergleich Der MSCI Quality Mix hat ein hohes Exposure zu den Faktoren Profitabilität und Low Volatility, der Diversified Multiple-Factor Index hingegen zu den Faktoren Value, Quality und Momentum. Basis sind Wochenrenditen von 21. Juni 2002 bis zum 31. Dezember 2018. Die beiden MSCI-Angebote sind also höchst unterschiedlich. Quelle: Scientific Beta 0 -0,05 0,05 0,10 0,15 Size Value Momentum Low Volatility Profitabilität Investment 0 % 1 % 2 % 3 % A QMX DMF Q Wie ausgewechselt Backtest versus live: Der junge Index hält nicht, was er versprach. Der überzeugende Backtest des Diversified Multi-Factor (DMF) Index über den Zeit- raum von der Lancierung des älteren Quality Mix Index (QMX Index) bis zur Auflage des jüngeren DMF konnte dann nicht halten, was er versprach: kaum Outperformance gegen- über dem MSCI World, eine Information Ratio von fast null. Der alte QMX Index schlug sich hingegen wesentlich besser. Quelle: Scientific Beta 0 % 1 % 2 % 3 % Ab Auflage des QMX-Index, bis zur Lancierung des DMF-Index Ab Auflage des DMF-Index bis Dez. 2018 Relative Rentiten 0 % 1,5 % 1,0 % 1,5 % Ab Auflage des QMX-Index, bis zur Lancierung des DMF-Index Ab Auflage des DMF-Index bis Dez. 2018 Information Ratio QMX DMF 98 N o. 2/2019 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : FAK TOR- I NVE S T I NG