Institutional Money, Ausgabe 2 | 2019

richt, lag die durchschnittliche Jahresrendite von 2008 bis 2018 doch bei rund zehn Pro- zent. Die schlechte Nachricht: Das Shiller-KGV ist von den analysierten Indikatoren noch der optimistischste. Von Tobin bis Buffett Tobin’s Q, das den Markt- wert eines Unternehmens ins Verhältnis zu den Wiederbe- schaffungskosten setzt, weist auf einen durchschnittlichen annualisierten Jahresverlust von 0,5 Prozent hin. Die von Warren Buffett bevorzugte MV/GDP Ratio, die die Marktkapitalisierung eines Index in Relation zum BIP des betreffenden Landes setzt, prognostiziert sogar ein jähr- liches Minus von zwei Pro- zent. Wirklich unerfreulich wird es jedoch, wenn man sich die Erwartungen ansieht, die Jones mit seiner Kennzahl DAMA (Demographically Adjusted & Market Adjusted) ausdrückt, sie lässt ein jähr- liches Minus von 4,1 Prozent erwarten. Blogger und Autor Brian Livingston, der auch für sein Buch „Muscular Portfolios“ bekannt ist, meint in diesem Zusammen- hang: „Man kann nur hoffen, dass Jones falschliegt. Nimmt man an, dass pro Punkt des S&P 500 (aktuell etwa 2.900) ein Dollar investiert wird, blieben davon laut DAMA- Prognose nach zehn Jahren gerade einmal 1.776 Dollar übrig. Wir würden vor einem verlorenen Jahr- zehnt stehen.“ Um die Wahrscheinlichkeit eines solchen Szenarios besser einschät- zen zu können, muss man sich das DAMA-Konzept etwas genauer ansehen. Jones hat für diesen Wert Warren Buffetts Lieblingsindikator MV/GDP mit der demografischen Entwicklung eines Landes kom- biniert. Er vertritt die These, dass Prognosen, die auf Bewertungen von Preisen und Ertragsdaten ba- sieren, wenig Aussagekraft besit- zen. Laut seinen Berechnungen liegt das logarithmierte Bestimmt- heitsmaß von CAPE für die Prognose über zehn Jahre nur bei 0,36, für DAMA hinge- gen bei 0,844 – demnach wäre der Markt mehr als doppelt so teuer, wie gemeinhin angenommen wird. Vorgeschlagen hat Jones seine Kennzahl schon in seiner 2013 erschienenen und im Februar 2019 aktualisierten Studie „Macro vs. Micro Earnings, ,Macro-Earnings Nega- tivity‘ and an Introduction to a Composite Valuation Model“. In diesem Papier be- zweifelt er generell die Prognosekraft von Indikatoren, die das Betriebsergebnis von Einzelunternehmen als Grundlage verwen- den. Das KGV sei von Graham und Dodd zur Bewertung von „einzelnen Aktien kal- kuliert worden. Ohne die theore- tischen Unterschiede zwischen Gewinnen auf Unternehmensbasis und solchen auf Gesamtmarktbasis zu berücksichtigen, wird der Gesamtmarkt mit einer Kennzahl gemessen, die eben auf Einzel- analysen abgestellt war.“ Gewinne? Irrelevant! Jones bestreitet, dass sich zu- künftige Gewinne des Gesamt- marktes einfach durch die Kumu- lierung von Einzelgewinnen und darauf beschränkende statistische Regressionen ermitteln lassen. Er argumentiert dabei mit Michał Zahlreiche Prognosemodelle zerschellen, wenn sie am real eingetretenen Marktgeschehen gemessen werden. Vor diesem Hintergrund hat der Finanzanalyst Stephen Jones Warren Buffetts Lieblingskennzahl zum Prognosetool DAMA weiterentwickelt. Umstrittenes Shiller-KGV Laut der Nobelpreis-Kennzahl ist der US-Aktienmarkt überdurchschnittlich teuer. Gemäß Shiller ist der US-Aktienmarkt derzeit überdurchschnittlich teuer. Die nicht unberechtigt erscheinende Frage der Kritiker: Wann war er das laut Shiller-KGV in den vergangenen 30 Jahren nicht? Quelle: Bloomberg 1970 1960 1950 2000 1990 2010 2020 1980 1940 1930 1920 1910 1900 1890 1880 0 5 10 15 20 25 30 35 45 40 Black Tuesday 31,01 Black Monday n Shiller KGV N o. 2/2019 | www.institutional-money.com 87 T H E O R I E & P R A X I S : MARK T BEWE R TUNG