Institutional Money, Ausgabe 2 | 2019

lung unangebrachter Wettbewerbsvorteile bietet wie das vorangegangene System fle- xibler Währungsregime.“ Schuld an dieser Entwicklung ist laut Minenna, dass man die Integration der Euro- zone nur bruchstückhaft vorgenommen hat: Die Annahme einer Einheitswährung ohne gleichzeitige Integration des Arbeitsmarktes und der Fiskalpolitik führt demnach zu enor- men Komplikationen, insbesondere wenn man in Betracht zieht, dass auf einzelstaatlicher Ebene verschie- dene Inflationsniveaus bestehen. Aufgeheizte Stimmung Das Resultat dieser Vorgehens- weise: „gewaltige kommerzielle Vorteile für ehemalige Hartwäh- rungsländer wie Deutschland und Österreich“. Mark und Schilling erfuhren virtuell eine deutliche Abwertung, dazu kam vor allem in Deutschland eine Politik der Lohn- austerität und niedrigen Inflation, was es „der deutschen produzieren- den Industrie ermöglicht hat, ihren europäischen Mitbewerbern – insbesondere Italien – wichtige Marktanteile zu stehlen und so im Welthandel ihre Führungsrolle zu konsolidieren“. Ja, Minenna sagt tatsächlich „stehlen“. Seitens einer Person des öffentlichen Inter- esses sind das enorm harte Worte, was Rückschlüsse darauf zulässt, wie aufgeheizt die Stimmung im Lande gegenüber der bereits erwähnten „herrschenden Klasse“ vulgo Kernzone sein muss. Tatsächlich ist das Abwertungsargument aber nicht ganz von der Hand zu weisen: Nimmt man den realen effektiven Wechsel- kurs (Anm: Real Effective Exchange Rate, REER) von Italien, Spanien, Frankreich und Deutschland, so hat sich Deutschland von der Einführung des Euro bis zum Ausbruch der Finanzkrise rund um den ge- meinsamen Ausgangspunkt von 100 Indexpunkten gehalten, während Italien um fünf und Spanien um mehr als zehn Prozent aufgewertet hat. Im selben Zeitraum ist die Leis- tungsbilanz der Peripherieländer – Italien, Spanien, Griechenland, Por- tugal und Irland – von durchschnitt- lich minus zwei auf minus sieben Prozent abgestürzt, während der Saldo der Kernländer – Deutsch- land, Frankreich, Niederlande, Finnland, Österreich und Luxem- burg – von „ausgeglichen“ auf bis zu plus vier Prozent geklettert ist. Mit Einsetzen der Krise sind die Rendite-Spreads der Länder be- Italien wird oft als eines der Hauptrisiken der Eurozone gesehen. Das sieht man in Rom nuanciert anders: Dort ortet man das Risiko darin, dass Italiens Risiken unter eine Art nationaler Quarantäne gestellt wurde. Würde man die bestehenden italienischen Risiken auf die gesamte Zone aufteilen, wäre das Land weniger verwundbar und die Eurozone entsprechend stabiler. Umschichtung Wer die Peripherie-Staatsschulden hält – und zuvor gehalten hat Während die Banken Frankreichs und Deutschlands ihr Peripherie-Exposure deutlich reduziert haben, wurden die Staatsschulden der betreffenden Länder zunehmend nationalisiert. Quelle: Studie 2015 2014 2013 2017 2016 2012 2011 2010 2009 2008 500 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 2100 Mrd. EUR M Staatsschulden der Peripherie, die von heimischen Investoren gehalten werden Deutsch-französisches Banken-Exposure Richtung Euro-Peripherie F N o. 2/2019 | www.institutional-money.com 233 P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : EURO - R I S I K EN