Institutional Money, Ausgabe 2 | 2019

medi und sein Co-Fondsmanager Stefan Müller investieren parallel in etwa 15 ver- schiedene Faktoren. Sehr anschaulich lässt sich der Ansatz anhand von Dividenden-Fu- tures erklären, die man bei TAO bereits in vielen Risikofaktoren erfolgreich ausgerollt hat (siehe Grafik „Gewusst wie“) : Dazu vergleicht man die letztbekannten Dividen- den (Anm.: „Realisat“), die innerhalb eines Kalenderjahres von den im Eurostoxx 50 enthaltenen Aktien ausgeschüttet wurden, mit der Entwicklung eines kurzfristigen und eines längerfristigen Dividenden-Futures, die an der Eurex gehandelt werden. Der kurzfristige ist der generische erste Kon- trakt, also jeweils der mit dem nächsten Ver- fallsdatum und einer Laufzeit von einem Jahr. Der längerfristige Future ist jener mit dem jeweils dritten Verfallsdatum und einer Laufzeit von drei Jahren. Dabei ist zu er- kennen, dass die kurzfristige Futureskurve leicht unterhalb der realisierten Dividenden anzutreffen ist. Die Differenz zwischen der Futureskurve und den realisierten Dividen- den stellt die Risikoprämie dar, die sich in der Inversion des Futures zu dem Realisat ausdrückt. Algorithmische Handelssysteme inves- tieren häufig in diese kurzen Dividenden- Futures. Der diskretionäre Manager wird aber tendenziell in die leicht länger laufen- den Dividenden-Futures – also Kontrakte mit drei Jahren Laufzeit – investieren wol- len. Wie aus der Grafik ersichtlich, ist hier die Inversion deutlich ausgeprägter. Der Manager erhält daher einen viel größeren Risikopuffer, falls das Realisat – die kumu- lierten Dividenden eines Jahres – doch ein- mal tiefer ausfallen sollte. Zusätzlich verein- nahmt er auch höhere absolute Erträge im Zeitablauf. Er kauft ja den Dividenden- Future und verkauft dagegen gedanklich die realisierten zukünftigen Dividenden. ARP diskretionär implementiert Dividenden-Futures bieten sich sowohl für ein algorithmisches als auch ein diskre- tionäres Investment an. Sobald man aller- dings andere Auszahlungsprofile in die opti- male Transaktionsgestaltung aufnehmen möchte, kommt man schnell zu rein diskre- tionären Anlagen. Motamedi dazu: „Gesetzt den Fall, wir wollen eine etwas weniger marktrisikobehaftete Implementierung des Risikofaktors Dividenden vornehmen:. Ein einfacher Ansatz wäre es, nicht den Futures- Kontrakt zu erwerben, sondern einen Call Spread auf die Dividenden-Futures zu kau- fen.“ Das Auszahlungsprofil (Pay-off) sieht dann einen Minimum-Maximum-Korridor vor, sodass Gewinn und Verlust begrenzt sind. Wenn man mit diesen Rahmenbedin- gungen für einen risikoaversen Investor eine konservative Transaktion in der Dividen- den-Risikoprämie aufbauen möchte, so könnte diese beispielsweise so aussehen, dass der Call Spread sehr tiefe Ausübungs- preise benutzt. Wenn etwa die Dividenden des Eurostoxx 50 bei 110 bis 120 Euro je Indexeinheit und damit bei 110 bis 120 Indexpunkten liegen, könnte ein solches konservatives Call-Spread-Beispiel einen Long Call auf den Dividenden-Future Dezember 2015 mit einem Basispreis von 95 Indexpunkten und einen Short Call auf den Dividenden-Future Dezember 2015 mit einem Basispreis von 100 Indexpunkten beinhalten. Hohe Sicherheit Die Daten legen nahe (siehe Grafik „Ge- ringe Schadenseintrittswahrscheinlichkeit“) , wie extrem unwahrscheinlich es ist, mit einer derartigen Transaktion einen Verlust zu erleiden: Im Juli 2013, als der damalige Chef der US-Notenbank Ben Bernanke laut über den Ausstieg aus QE nachdachte, ging es mit Renten und Aktien bergab. Auch die Dividenden-Futures zeigten Schwäche und suggerierten, dass die Dividenden des Euro- stoxx 50 unter einen Wert von 100 Index- punkten sinken könnten, obwohl sich Divi- denden auch in Rezessionen immer als sta- biler Faktor erwiesen haben und seit 2010 niemals unter 110 Indexpunkten lagen. Nach wenigen Monaten war der Spuk vorbei, und die Dividenden-Futures holten wieder deutlich auf. Sie erreichten Werte jenseits der 105 Punkte und lagen damit deutlich über dem Korridor der Strike-Prei- se der Optionen. Durch das Aufsetzen sol- cher Trades entstehen besser planbare Erträ- ge und defensivere Marktrisiken. Blinde Algorithmen Liquidität findet sich im OTC-Bereich für solch eine Anlageidee ausreichend. „Ein aktiver, diskretionärer Manager kann den kompletten außerbörslichen Markt und die dort vorhandene zusätzliche Liquidität be- rücksichtigen, und im Fall von TAO Alter- natives sogar in Risikofaktoren investieren, die über einen Algorithmus gar nicht greif- bar sind“, betont Motamedi. Dass Algorith- men die Fehlerquelle Mensch ausschließen, lässt der Manager jedenfalls nicht gelten – immerhin würden Algorithmen ja von Men- schen programmiert: „Man tauscht also Managerrisiko gegen Backtestfehler, Back- fitting-Risiken oder einfach Modellrisiken wie Pfadabhängigkeit ein.“ Nichtsdestotrotz erfreuen sich algorithmi- sche Fondslösungen bei Asset Managern großer Beliebtheit: Hier können sehr große Volumina in Fondsform verwaltet werden, da man in diesen Gefäßen meist auf börsen- notierte, kurzlaufende Assets fokussiert ist. Skalierbare Produkte, die ohne großen Res- sourcenaufwand verwaltet werden können, sind auch dementsprechend kosteneffizient. Diskretionär voran Der Investmentansatz von TAO Alternatives schlägt den Eurekahedge Multi-Factor Risk Premia Index deutlich. Seit 1. Juli 2007 kann der diskretionär arbeitende Managementansatz von TAO Alternatives sowohl den Euro Stoxx als auch den iBOXX Euro Sovereign Bonds und den breiten HFRX Hedge Fund Index schlagen. Der Eurekahedge Multi- Factor Risk Premia Index, die eigentliche Peergroup, verlor 2018 knapp zweistellig, TAO nicht einmal die Hälfte. Quelle: TAO Alternatives, Bloomberg 40 % 80 % 120 % 160 % 200 % 240 % 100 % TAO Alternatives Ansatz EURO STOXX 50 Net Return Hedge Fund Research HFRX Global Hedge Fund Index IBOXX Euro Eurozone Sovereign 1-10 Total Return Index Eurekahedge Multi-Factor Risk Premia Index 2015 2014 2013 2018 2017 ’19 2016 2012 2011 2010 2009 2008 2007 158 N o. 2/2019 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : R I S I KOPRÄMI EN