Institutional Money, Ausgabe 2 | 2019

Verlauf von Aktienkursen hätten“, wie Ka- rolyi erklärt. „Wir haben jedoch Beweise dafür gefunden, dass entsprechende Maß- nahmen das Volumen der Leerverkäufe erfolgreich reduzieren und Erträge auf Tagesbasis steigern können.“ Gelangt sind die Forscher zu diesem Er- gebnis, indem sie die „Rule 201“ zum Ge- genstand ihrer Forschung gemacht haben. Dabei handelt es sich um ein Leerverkaufs- verbot, das die US-Börsenaufsicht SEC im Jahr 2010 implementiert hat und auch unter dem Titel „Alternative Uptick Rule“ be- kannt ist. Unter dieser Regel tritt für eine Aktie ein Leerverkaufsverbot in Kraft, wenn sie gegenüber dem Schlusskurs des Vortages intraday zehn Prozent ins Minus stürzt. Das Verbot bleibt bis zum Handels- schluss des Folgetages in Kraft. „Dieser schwellenbasierte Ansatz und die Kurzfris- tigkeit dieser Maßnahme erlauben es uns, die Auswirkungen der Regel von sonstigen Trading-Effekten zu unterscheiden, die an Handelstagen mit ähnlichen Kursverlusten auftreten“, erklärt Barardehi. „Unser Ansatz unterscheidet sich somit deutlich von den Methoden früherer Studien.“ Die Forscher haben Daten aus den Lis- tings von NYSE, AMEX und NASDAQ vom 1. März 2011 bis 31. Dezember 2012 zusammengetragen, in denen besagte Rule 201 bei Einzelaktien zum Tragen gekommen ist. Dieser Zeitraum inkludiert den „Black Monday“, an dem es zu rund 1.300 Aus- lösern für das Leerverkaufsverbot Rule 201 gekommen ist: 1.300 US-Aktien sind also an den beobachteten Märkten im Tagesverlauf um mindestens zehn Prozent abgestürzt. Um die Daten vor und nach dem Trigger- Event möglichst – aber nicht zu – granular auszuwerten, wurden die Handelstage in zwölf Intervalle à 65 Minuten eingeteilt. Die Kurse am Ende eines solchen Intervalls wurden dann gemäß folgender Regression ausgewertet: Wenn der Markt abstürzt, steigt die mediale Popularität von Leerverkaufsverboten. Professionelle Marktteilnehmer hielten Markteingriffe dieser Art bis jetzt im besten Fall für nutzlos, im schlechtesten Fall sogar für schädlich. Eine neue Studie weist nun aber nach, dass die Einschränkung von Short-Aktivität zu nachlassendem Verkaufsdruck und steigenden Erträgen führt. Gelungener Eingriff Tatsächlich verzeichneten Aktien mit Leerverkaufsverbot einen Sonderertrag. Ertragsentwicklung betroffener Aktien nach Auslöser/Trigger Auslöser 5,10*** 4,92*** 5,77** 4,92** (1,82) (1,87) (2,57) (2,01) Zeit (fixes Element) Yes Yes Yes Yes Unternehmen (fixes Element) No Yes No No Polynomial 1 1 2 1 Bandbreite 2 % 2 % 2 % 1,5 % R² (%) 8,7 25,7 8,7 9,3 Beobachtungen 34.169 34.169 34.169 23.432 Rule 201 lässt die Erträge statistisch signifikant (***) um bis zu 5,77 Basispunkte steigen. Kontaminierung Leerverkäufer suchen sich nach Leerverkaufsverbot neue Ziele. Ertragsentwicklung in der Peergroup nach Auslöser Auslöser – 1,21*** – 1,87*** – 1,69*** (0,23) (0,31) (0,26) Polynomial No Yes No Bandbreite 2 % 2 % 1,5 % R² (%) 9,3 9,3 10,2 Beobachtungen 1.219.378 1.219.378 829.655 Wurde eine Aktie mit Leerverkaufsverbot belegt, wichen Leerverkäufer auf ähnliche Aktien aus und sorgten dort für Sonderverluste von minus 1,2 bis minus 1,8 Basispunk- ten. Die Ergebnisse sind auf dem 99-Prozent-Level (***) signifikant. Quelle: Studie N o. 2/2019 | www.institutional-money.com 127 T H E O R I E & P R A X I S : L E E RVE RKAUF S VE RBOT E