Institutional Money, Ausgabe 2 | 2019

tierte Überrendite zu produzieren und Fonds mit niedrigen Alpha-t-Werten zu schlagen. Die fast monoton fallende Performance im Folgejahr ist hoch signifikant (Konfidenz: 99 Prozent), sodass man daraus ableiten kann, dass der Indikator „t-Wert des Al- phas“ für die Fondsauswahl von einigem Wert sein dürfte. Die Portfolios aus dem zehnten Dezil erreichen im Schnitt eine annualisierte benchmarkadjustierte Perfor- mance von minus 1,12 Prozent, die schlech- testen 20 Fonds nach dem Alpha-t-Wert ei- ne solche von minus 1,95 Prozent. Obwohl diese Alphas nicht signifikant sind und auch die Performancedifferenz zwischen dem ersten und zehnten Dezil unterhalb der Signifikanz bleibt, ist zumindest der Perfor- manceunterschied zwischen den T20- und den B20-Fonds mit 90 Prozent statistisch abgesichert. Andere Fondscharakteristika Betrachtet man die Fondsgröße im Vor- jahr, so zeigt sich im Folgejahr eine negati- ve benchmarkadjustierte Rendite bei den Top 20 und vom ersten bis zum sechsten Dezil. Das legt den Schluss nahe, dass grö- ßere Fonds dazu neigen, hinter ihrer Bench- mark zurückzubleiben. Das siebente, achte und zehnte Dezil produziert hingegen eine positive Rendite. Kurios mutet hier an, dass das zehnte Dezil im Schnitt zwar eine positive Rendite zeigt, die Bottom-20-Fonds hingegen eine negative Überschussrendite produzieren. Das heißt nichts anderes, als dass die kleinsten Fonds sehr schlecht performen, und zwar in ziemlich genau dem gleichen Aus- maß wie die allergrößten T20. Lei- den etwa beide Ränder an der man- gelnden Aufmerksamkeit des Fondsmanagements? Die kleinen vielleicht, weil sie zu wenige Ge- bühren generieren, die großen, weil die Fondsmanager hier nichts bei den Gebühren generierenden Schlachtschiffen riskieren wollen. Auch bei dem Indikator der genetteten jährlichen Fondsflüsse kann man bezüglich der nächstjäh- rigen Performance Bemerkenswer- tes finden. Mit abnehmenden Zu- flüssen verbessert sich die Rendite mit hoher Signifikanz. In den De- zilen eins bis fünf werden negative annualisierte Renditen im Folge- jahr produziert, diese sind wirtschaftlich, aber nicht statistisch signifikant. Die nega- tiven durchschnittlichen Renditen der Fonds mit den größten Zuflüssen fallen mit 1,18 Prozent jährlich relativ hoch aus. Hohe Zu- flüsse schaden also der Performance in den nachfolgenden Monaten. Die Portfolios in den Dezilen sechs bis neun produzieren alle positive Renditen, diese sind jedoch interes- santerweise nur im sechsten Dezil wirt- schaftlich signifikant – das sind solche, die weder hohe Zu- noch Abflüsse zu gewärti- gen haben. Das Randdezil zehn wiederum erzielt leicht negative Renditen ohne Signi- fikanz, während die Bottom 20 wiederum eine positive Überschussrendite von durch- schnittlich 0,64 Prozent liefern, die noch da- zu statistisch signifikant ist. Auch die Diffe- renz wischen den T20 und B20 ist hoch si- gnifikant (Konfidenz: fast 95 Prozent). Es erscheint also plausibel, dass hohe Zuflüsse eine Art Ablenkung für das Fondsmanage- ment von der eigentlichen Investmentstrate- gie darstellen. Sie erschweren es den Fonds- managern, ihre Strategie beizubehalten. Performancebremse Umsatz Hier wird eine ziemlich gleichförmige Verbesserung der Performance sichtbar, wenn man sich von Fonds mit hohem Port- folioumschlag in Richtung jener mit gerin- gerem Turnover bewegt. Dieser Perfor- mancefortschritt ist wiederum statistisch hoch signifikant. Am Anfang stehen die Top-20-Portfolios in Bezug auf einen hohen Portfolioumschlag, sie schaffen negative Renditen von im Schnitt 1,01 Prozent pro Jahr. Die Portfolios der Dezile sieben bis zehn, also jene mit weniger Umschlag, er- reichen eine Überschussrendite zur Bench- mark von 0,21, 0,20, 0,40 und 0,09 Prozent. Verblüffenderweise legen aber gerade die 20 Portfolios mit dem geringsten Turnover (B20) wiederum eine negative benchmark- adjustierte Rendite von im Schnitt 0,05 Pro- zent per annum an den Tag. Dass viel Um- satz im Fonds als Kostentreiber die Rendite gemäß dem alten Spruch „Hin und her macht die Taschen leer“ (siehe gleichnami- ge Grafik) verdirbt, ist einsichtig. Auch die Behavioral Finance springt hier mit Argu- menten, nämlich dem „Overtrading“ als Folge eines übersteigerten Selbstvertrauens (Overconfidence), bei. Was aber der Grund dafür sein könnte, dass es auch eine Under- performance bei Fonds mit geringem Um- satz gibt? Hier setzten Clare und Clare auf Ideenarmut als Erklärungsmöglichkeit oder auch schlichte Vernachlässigung dieser Fonds durch die Manager. Die Gruppierung in Dezile nach der Aktienanzahl im Fonds zeigt beim Perfor- mancevergleich im Folgejahr kein klares Muster, weswegen dieser Parameter für eine Fondsauswahl ungeeignet erscheint. Das einzige Resultat, das zwar ökonomisch, nicht aber statistisch bedeutsam ist, betrifft die B20, also Fonds mit den wenigsten Aktien im Bestand: Hier ist im Schnitt eine annualisierte Underperformance von 1,45 Prozent – wohl mangels ausreichender Di- versifikation – anzutreffen. Prognosecharakter haben leider nur die wenigsten Indikatoren. Ei- ne gewisse Performancepersistenz lässt sich zwar feststellen, aller- dings vornehmlich im negativen Bereich. Schwache Performer heu- te werden mit hoher Wahrschein- lichkeit auch morgen noch schwä- cheln. Die robustesten Ergebnisse liefert die Information Ratio, denn hier gilt: Je höher dieser Quotient aus aktiver Rendite und aktivem Risiko in der Vergangenheit aus- gefallen ist, desto besser sollte es um die zukünftige Fondsrendite bestellt sein. Fondsselektoren soll- ten also in ihrer Due Diligence besonderes Augenmerk auf die Information Ratio legen. DR. KURT BECKER Hin und her macht die Taschen leer Zu viel Portfolioumschlag erweist sich als Renditebremse. Die Portfolios der Dezile 7 bis 10, also jene mit weniger Umschlag, erreichen eine Überschussrendite zur Benchmark von 0,21, 0,20, 0,40 und 0,09 Prozent. Die 20 Portfolios mit dem geringsten Turnover liefern aber eine Underperfor- mance. Werden sie vernachlässigt, oder sind hier ideenlose Manager am Werk? Quelle: Studie -1,0 % -0,8 % -0,6 % -0,4 % -0,2 % 0 % 0,2 % 0,4 % 0,6 % Bottom 20 Dezil 10 Dezil 9 Dezil 8 Dezil 7 Dezil 6 Dezil 5 Dezil 4 Dezil 3 Dezil 2 Dezil 1 Top 20 Outperformance p.a. O Portfolioumschlag Trendkurve des Portfolioumschlags 124 N o. 2/2019 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : P E R FORMANC E I ND I KATOR EN