Institutional Money, Ausgabe 2 | 2019

etwa bei jenen Fonds, die mit dem Russell 2000 Index verglichen werden können. Hier sind es 28,6 Prozent der insgesamt 175 Fonds dieser Teilgruppe. Dafür gibt es meh- rere plausible Erklärungen. Es könnte ein- mal sein, dass die Fonds, für die andere Benchmarks als der S&P 500 Index zutref- fen, von talentierteren Managern verwaltet werden, es könnte aber auch sein, dass der S&P 500 nicht dazu in der Lage ist, die in diesem Fonds vorhandenen Risiken adäquat einzufangen. 2.133 der berücksichtigten Fonds verfügten über eine Morningstar- Benchmark. Hier ergab der Vergleich einen Anteil von Fonds, die ein statistisch signifi- kant positives Brutto-Alpha aufweisen, von 17,6 Prozent. Stellt man auf das Netto-Al- pha ab, fällt der Wert auf 7,5 Prozent. Bei einzelnen Untergruppen zeigt sich eine sehr hohe Streuung der signifikant positiven Alphas: Während nur 3,4 Prozent der Fonds, die sich mit dem Russell 1000 Growth vergleichen, ein solches erreichen, sind es beim Russell 3000 Value Index 23,1 Prozent, deren Manager besonderes Ge- schick zeigen, wenn man diesen eben am Alpha gemäß dem Ein-Faktor-Modell fest- macht. Diese ersten Ergebnisse auf Basis der Wertentwicklungen bestätigen, was man ohnedies vermuten würde: Anlagetalent ist unter aktiven US-Aktien-Fondsmanagern nicht gleichmäßig verteilt. Bestätigt werden dabei auch frühere Arbeiten, die zur Erkenntnis gelangten, dass der kleine Anteil an Fonds, die ein positives Brutto-Alpha erzie- len, um die Hälfte geringer wird, wenn man die Gebühren in die Rechnung miteinbezieht. Daraus könnte man schließen, dass die Anbieter ihren Kunden zu hohe Gebühren für das Aus- maß an vorhandenem Manage- mentgeschick in Rechnung stel- len. Die Ergebnisse legen aber auch nahe, dass Fondsmanager Schwierigkeiten damit haben, signifikant positive Netto-Alphas zu produzieren, wenn man benchmarkadjustierte Renditen zugrunde legt. Ranking-Indikatoren Diese stellen die Basis für die rekursive Portfoliobewertungs- technik dar und umfassen den durchschnitt- lichen benchmarkadjustierten Ertrag, also die Überschussrendite gegenüber der Benchmark, den Tracking Error – und somit die Standardabweichung dieser Überschuss- renditen –, die Information Ratio, die mini- male monatliche Rendite jedes Fonds wäh- rend eines Kalenderjahres und den t-Wert des Alphas gemäß dem Ein-Faktor-Modell. Klugerweise verwenden die Autoren nicht das Alpha selbst als Indikator, sondern den t-Wert des Alphas, denn ein hoher t-Wert lässt vermuten, dass das betreffende Alpha mit einer gewissen Nachhaltigkeit erzielt wird und daher einen besseren Maßstab dar- stellt als das Alpha selbst. Hohes Alpha kann nämlich auch durch Glück erzielt wer- den. Die minimale monatliche benchmark- adjustierte Rendite jedes Fonds während eines Kalenderjahres ist deswegen im Indi- katorenset enthalten, weil Fonds, die einen im Vergleich zu ihrer Peergroup relativ ho- hen Monatsverlust erleiden, unter Umstän- den über ein schlechtes Risikomanagement verfügen und ihr Fondsmanager geringere Fähigkeiten aufweist als seine Wettbewer- ber. Andere Indikatoren Eine zweite Gruppe potenzieller Perfor- manceindikatoren besteht aus der Fonds- größe, den jährlichen Nettozuflüssen, dem jährlichen Portfolioumschlag und der durch- schnittlich vom Fonds gehaltenen Aktien- anzahl. Diese Indikatoren hält Morningstar bereit, und es spricht einiges dafür, dass sie einen Einfluss auf die künftige Fondsper- formance ausüben könnten. Die Höhe der Assets under Management könnte insofern Auswirkungen auf die zukünftige Perfor- mance haben, als es groß gewordenen Fonds Schwierigkeiten bereitet, ihre Strate- gien aufgrund von Kapazitätsgrenzen im gewünschten Umfang umzusetzen, was sich als Performancebremse erweist. Was die Flows anbelangt, so sind Zuflüsse in einem gesunden Ausmaß wahrscheinlich als per- formanceförderlich einzustufen, weil sie dem Fondsmanager die Liquidität an die Hand geben, seine Strategien zu adaptieren und zu entwickeln, während ein Zuviel an Zuflüssen dazu führen dürfte, dass Fonds- manager zu stark mit dem Aufspüren neuer Investments beschäftigt sind und darüber die bereits getätigten vernachlässigen. Ein hoher Portfolioumschlag wiederum bedeu- tet höhere Transaktionskosten und kann ein sichtbares Zeichen einer zu wenig fokus- sierten Strategie beziehungsweise eines häu- figen Strategiewechsels sein. Auch die An- zahl der Aktien im Fonds könnte perfor- mancerelevant sein. Schließlich sollte eine Fokussierung des Fondsmanagements auf eine geringere Anzahl von Titeln ein Hin- weis auf einen „Strong Conviction“-Ansatz sein. Auf der anderen Seite be- deuten zu wenige Aktien einen hohen Tracking Error und eine schlechtere Performance in Er- mangelung einer ausreichenden Diversifikation. Keine Prognosegüte In der Grafik „Kaum positive Persistenz“ sind die in Dezile gegliederten benchmarkadjus- tierten Renditen sowie die Top- 20-(T20)- und die Bottom-20- (B20)-Fonds mit ihren Über- schussrenditen auf Basis der re- kursiven Methode dargestellt. Es finden sich in der Datenlage zwar Hinweise darauf, dass eine positive benchmarkadjustierte Performance eines Jahres zu ei- ner ebensolchen im Folgejahr führt – so produziert das erste Dezil im Folgejahr eine durch- Kaum geeignet Fonds mit schlechter Monatsrendite sollten im Folgejahr gemieden werden. Durchschnitt 1-F-Alpha t-W. alpha1 4-F-alpha t-W. alpha4 Top 20 0,07 % 0,04 % 0,02 0,68 % 0,31 Dezil 1 -0,09 % -0,11 % -0,05 0,54 % 0,25 Dezil 2 -0,06 % -0,08 % -0,04 0,62 % 0,29 Dezil 3 -0,08 % -0,08 % -0,04 0,62 % 0,29 Dezil 4 -0,03 % -0,03 % -0,01 0,72 % 0,34 Dezil 5 -0,02 % -0,03 % -0,02 0,72 % 0,34 Dezil 6 -0,14 % -0,13 % -0,06 0,62 % 0,29 Dezil 7 0,15 % 0,15 % 0,07 0,91 % 0,43 Dezil 8 0,01 % 0,01 % 0,01 0,82 % 0,39 Dezil 9 0,20 % 0,23 % 0,11 1,03 % 0,48 Dezil 10 -0,95 % -0,93 % -0,43 0,10 % 0,04 Bottom 20 -4,97 % -4,94 % -1,95 -4,91 % -1,98 Ein Fonds-Ranking nach den am wenigsten schlechten Monatsrenditen im Vorjahr ist nicht effektiv, da die annualisierten benchmarkadjustierten Renditen der Dezile 1 bis 8 nahe null liegen. Nur die schlechtesten 20 Fonds (B20) produzieren eine deutlich negative annualisierte Rendite von 4,97 Prozent. Das dort produzierte negative Alpha ist sowohl nach dem Ein- als auch nach dem Vier-Faktor-Modell auf einem Konfidenz- niveau von 95 Prozent statistisch signifikant (t-Werte –1,95 und –1,98). Quelle: Studie 120 N o. 2/2019 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : P E R FORMANC E I ND I KATOR EN