Institutional Money, Ausgabe 2 | 2019

kommt es zu Erleichterungen bei Leerver- kaufsrestriktionen. Einfluss auf den Aktienkurs Wie sich das durch passive Fonds be- günstigte Leiheumfeld auf den Aktienkurs auswirkt, wollten die Autoren ebenfalls ana- lysieren. Dabei stellte sich heraus, dass ein höherer Anteil passiver Aktionäre in seiner Auswirkung auf den Aktienkurs der Aufhe- bung von Leerverkaufsrestriktionen ähnelt. Die erste Messgröße dafür ist die Kreuzkor- relation zwischen den verschobenen Markt- renditen und den Aktienrenditen unter der Bedingung, dass die Marktrenditen negativ ausfallen. In diesen Fällen bedeutet Markt- ineffizienz, dass es zu einem verzögerten Reagieren des Aktienkurses als Folge von negativer Information kommt. Diamond und Verecchia hatten schon 1987 vermutet, dass die Existenz von Leerverkaufsrestrik- tionen dazu führt, dass Aktienkurse nicht vollständig die vorangegangene negative Information beinhalten. Die Hypothese von Darius Palia und Stanislav Sokolinski in diesem Zusammenhang lautet: Wenn Aktien mit einem höheren Anteil an passiven Aktionären von einer schnelleren Informa- tionsverarbeitung bei der Preisbildung pro- fitieren, dann sollte man erwarten, dass es zu einer geringeren Kreuzkorrelation mit verschobenen Marktrenditen kommt – unter der Bedingung, dass die Marktrenditen ne- gativ sind. Die zweite Messgröße für die Auswirkung auf den Aktienkurs ist die Schiefe der Aktienrenditen. Untersuchungen zu Leerverkaufsbeschränkungen haben nämlich gezeigt, dass bei Aufhebung dieser Limits größere negative Kursausschläge weniger wahrscheinlich werden und Aktien- renditeverteilungen dadurch eine höhere negative Schiefe aufweisen. Das haben Eric C. Chang, Joseph W. Cheng und Yinghui Yu im „Journal of Finance“ schon 2007 an- Einfluss institutioneller Investorengruppen auf die Aktienleihe Passive Fonds haben den mit Abstand größten Einfluss auf Leiheangebot, -kosten und -dauer. D ie ersten beiden Tabellenspalten dokumentieren einen signifikant größeren Effekt passiver Fonds auf das Leiheangebot. Im Speziellen sind die ersten drei Werte in Spalte (2) in Panel A wie folgt zu interpretieren: Ein Anstieg des Anteils passiver Investoren um ein Prozent schlägt sich in einer statistisch signifikanten Erhöhung des Angebots zu verleihender Aktien um 0,76 Prozent nieder. Sollte sich aber der Anteil aktiver Investoren um ein Prozent steigern, dann ist damit nur eine Ausweitung des Leiheangebots von 0,25 Prozent verbunden. Bei der Ausweitung des Anteils aller anderen Institutionellen erhöht sich das Leiheangebot nur um 17 Basispunkte. Die Dominanz der Auswir- kungen passiven Aktienbesitzes ist auch aus den Werten der anderen Spalten ab- lesbar. So haben passive Fonds einen doppelt so hohen Effekt in Bezug auf die Leihegebühren und die Dauer der Wertpa- pierleihe (Spalten 5 bis 8). Zudem sind auch die Auswirkungen der passiven Fonds auf das Short Interest, also den An- teil der leerverkauften Aktien am Gesamt- angebot, größer. Panel B evaluiert die Un- terschiede in der Größe der Regressionskoeffizien- ten und bestätigt die Be- deutung passiver Invest- ments. Im Besonderen ist die Differenz zwischen den Koeffizienten von passiven und aktiven Fonds für Leiheangebot und Leihedauer statistisch signifikant mit einer Irr- tumswahrscheinlichkeit von weniger als einem Prozent (Werte Spalte 2 und 8). Auf dem 90-Pro- zent-Niveau liegt eine sta- tistische Signifikanz dieser Differenz der Regressions- koeffizienten in Bezug auf Short Interest und die Lei- hegebühren vor (Spalten 4 und 6). Die Gruppe der sonstigen hat den gerings- ten Einfluss auf die Leihe- parameter. Die Koeffizien- ten sind am kleinsten. Wie verschiedene institutionelle Anlegergruppen die Aktienleihe beeinflussen Unterschiedliche Investorenarten (passive, aktive Fonds sowie sonstige) haben unterschiedlichen Einfluss auf Leiheangebot, -kosten und -dauer. (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) PANEL A: REGRESSIONEN Abhängige Variable: -> Leiheangebot Short Interest Leihegebühr Fälligkeit der Leihe Anteil passiver Fonds 0,77*** 0,76*** 0,16*** 0,16*** -0,04*** -0,04*** 138,39*** 137,98*** (0,02) (0,02) (0,02) (0,01) (0,01) (0,01) (19,69) (19,66) Anteil aktiver Fonds 0,19*** 0,25*** 0,11*** 0,14*** -0,01*** -0,02*** 58,75*** 65,27*** (0,01) (0,01) (0,01) (0,01) (0,00) (0,00) (6,99) (7,16) Anteil sonstiger institutioneller 0,17*** 0,10*** -0,02*** 20,56*** Aktienbesitzer (0,00) (0,00) (0,00) (4,42) Zahl der Beobachtungen 112,279 112,098 112,237 112,060 112,221 112,044 112,237 112,060 Bestimmtheitsmaß R 2 0,89 0,90 0,59 0,62 0,58 0,58 0,34 0,35 Quartalsfixe Effekte ja ja ja ja ja ja ja ja Aktienfixe Effekte ja ja ja ja ja ja ja ja Kontrollvariable ja ja ja ja ja ja ja ja PANEL B: P-WERTE DER TESTS VON DIFFERENZEN IN DEN REGRESSIONSKOEFFIZIENTEN Ann.: Aktive Fonds > Passive F. 0,00 0,07 0,07 0,00 Ann.: so. Instis > Passive Fonds 0,00 0,00 0,09 0,00 Ann.: so. Instis > Aktive Fonds 0,00 0,00 0,77 0,00 Regressionskoeffizienten mit einer Signifikanz von 90/95/99 Prozent sind mit */**/*** gekennzeichnet. Der Standardfehler ist ein Maß für die mittlere Abweichung des aus einer Stichprobe berechneten Mittelwerts vom tatsächlichen Mittelwert. Er ist in Klammern gesetzt. 114 N o. 2/2019 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : WE R T PAP I E R L E I HE