Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

stehend aus den Top 250, 500, 1.000 re- spektive 3.000-US-Aktien, als Ausgangs- punkt für einen Gleichgewichtungs- und ei- nen Fundamentalgewichtungsansatz abge- stellt wird. Die Ergebnisse verdeutlichen die Abhängigkeit der Implementierung vom zur Verfügung stehenden Universum. Wenn man beispielsweise ein Portfolio aus der Basis der Top-250-US-Aktien gemäß Marktkapitalisierungsansatz bildet, dann würde man bei einem Startinvestment von heute einer Milliarde US-Dollar bei einem Gleichgewichtungsansatz 3,56 Tage dafür benötigen, während das Market-Cap-Investment nur 2,06 Tage (Werte des 95. Perzentils) benötigen würde. Ausgangspunkt für die Ermittlung der Zeit, die es für die Strategieumsetzung benö- tigt, ist die Annahme, dass beim Aufsetzen der Strategie und beim Rebalancing die Orders maximal zehn Prozent des durchschnittlichen Dollar- Tagesumsatzes der betreffenden Aktie aus- machen sollen. Die geschätzten durch- schnittlichen jährlichen Transaktionskosten liegen beim Market-Cap-Portfolio bei vier Basispunkten, beim Gleichgewichtungsan- satz bereits bei 13 Basispunkten. Betrachtet man die Top-3.000-Titel, bekommt man noch weiter auseinanderlaufende Ergebnisse für Umsetzungsdauer und -kosten beim gleichen Ausgangspunkt eines Port- folios von einer Milliarde US-Dollar. Denn hier dauert es 9,99 Handels- tage, wenn man gemäß Market-Cap- Ansatz arbeitet, aber schon 107,30 Tage – und damit mehr als die zehn- fache Zeit –, ehe man die Gleich- gewichtungsidee umgesetzt hat. Die geschätzten Transaktionskosten lie- gen bei fünf Basispunkten für den Market-Cap-Ansatz und immerhin 38 Basispunkten, wenn man Equal- Weight umsetzt. Goltz dazu: „Damit wird klar, dass die Umsetzung einer Gleichgewich- tungsstrategie bei einem breiten Ak- tienuniversum eine extrem heraus- fordernde Aufgabe darstellt, anderer- seits im Large-Cap-Bereich im Ver- gleich dazu geradezu einfach aus- sieht. Angesichts dieser Unterschiede betreffend Umsetzungszeitraum und -kosten macht es wenig Sinn, Aus- sagen über die Investierbarkeit einer bestimmten Strategie zu treffen, ohne das dazugehörige Investmentuniversum in Betracht zu ziehen.“ Implementierungsregeln Die Analyse gibt Hinweise darauf, dass es sinnvoll ist, bestimmte Implementierungs- regeln im Design von Smart-Beta-Strategien festzulegen. Ob eine bestimmte Strategie mit Umsetzungshürden konfrontiert ist, hängt davon ab, welche Regeln zu ihrer Durchfüh- rung statuiert wurden. In der Praxis wird man mit Puffern, Umsatzkontrollen und Liquidi- tätsregeln beim Rebalancing arbeiten, um die Kosten im Rahmen zu halten. ERI hat verfügbare Indexstrategien getestet, indem man diese mit Stilportfolios ohne Implemen- tierungsregeln verglich. Die Ergebnisse le- gen den Schluss nahe, dass es tatsächlich Herausforderungen bei der Implementierung von Smart-Beta-Strategien gibt, wenn man die klassischen Implementierungsregeln außer Ansatz lässt. Aber der Einsatz dieser Regeln führt zu verschiedenen Schlussfolge- rungen. Betrachtet man etwa die Umsetzung einer Minimum-Volatilitätsstrategie einmal ohne und einmal mit Implementierungsre- geln, dann sinken die geschätzten jährlichen Transaktionskosten von 38 auf 18 Basis- punkte, und die Zahl der benötigten Tage für die Umsetzung geht um fast einen – konkret von 3,14 auf 2,19 Tage – zurück. Vielleicht noch wichtiger ist aber etwas anderes, meinen die EDHEC-Experten, denn der Gegenwert, der in einer Aktie re- lativ zu ihrem Gewicht nach dem Market- Cap-Ansatz in der Strategie gehandelt wird, geht bei entsprechenden Implementierungs- richtlinien drastisch von einem Trading Multiple von 15,53x auf eines von 1,3x zu- rück. Das verdeutlicht die Grafik „Umsatz- und Liquiditätsregeln bei Min-Vol-Strate- 98 N o. 3/2017 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : SMAR T BE TA » Eine effiziente Nachbildung von Smart-Beta-Indizes verlangt entsprechend hohe Fähigkeiten. « Sivagaminathan Sivasubramanian, quantitativer Research-Analyst bei ERI Scientific Beta in Nizza Absolute, relative Performance und Transaktionskosten Die Kosten nehmen bei vernünftigen Umsetzungsregeln nicht die Butter vom Brot. Betrachtung fünfjähriger rollierender Zeitfenster, die jährlich weitergerollt werden. Drei US-Smart-Beta-Strategien von ERI (MinVol, MaxDeconcentration und ein 4-Faktor-Multi-Beta-Multi-Strategy-Ansatz) sind zusammengefasst. Die Kosten sind in den letzten Jahren deutlich gesunken. Beobachtungszeitraum Anfang 1973 bis Ende 2014. Quelle: Studie 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 40 30 20 10 0 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 -0,10 -0,05 0 0,05 0,10 0,15 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 0,25 0,10 0,05 0,20 0,05 0 PANEL C: Rolling 5-Year Annualised Transaction Costs Transaction Costs PANEL B: Rolling 5-Year Annualised Relative Returns Relative Returns PANEL A: Rolling 5-Year Annualised Absolute Returns Absolute Returns FOTO : © E R I