Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

geht die Wahrscheinlichkeit eines Aktien- verkaufs (in den folgenden 12 Monaten) um 6,6 Prozentpunkte zurück, wenn der neue CEO größere Ähnlichkeit in Bezug auf alle drei Merkmale mit dem Fondsmanager auf- weist. Betrachtet man die erhöhte Ähnlich- keit anhand von Alter, Herkunft/ Kultur und Geschlecht getrennt (Spalten drei bis fünf), dann ist in fünf von sechs Fällen mit hoch signifikant weniger Aktienverkäufen zu rechnen. Eine Ausnahme ist der Fall, wo nach dem Tod des CEO eine höhere Ähn- lichkeit mit dem Fondsmanager in Bezug auf das Alter beobachtbar ist. Dort ist die Abnahme des Aktienverkaufs statistisch nicht signifikant. Dies alles ist in der Tabelle „Auswirkungen eines CEO-Wechsels“ dar- gestellt. Da das Übergewichten von Aktien sowohl mit informiertem Trading als auch dem Vertraut- heits-Bias vereinbar ist, führten die Autoren zusätzliche Tests durch, um herauszufinden, wo- rauf die Übergewichtung zurück- zuführen ist. Zuerst wurde die Beziehung zwischen asymmetri- scher Information und der Über- gewichtung getestet. Falls die Ähnlichkeit in Bezug auf Alter, Herkunft/Kultur und Geschlecht den Fondsmanagern hilft, asym- metrische Information zu verrin- gern, könnte man erwarten, dass Fondsmanager Aktien von ähnli- chen CEOs speziell in unsicheren Zeiten übergewichten und damit Informationsvorteile ausnutzen würden. Für den Fall, dass ein Vertrautheits-Bias vorliegt, könn- te man eine solche systematische positive Beziehung nicht erwar- ten. Tatsächlich kommen Jasper- sen und Limbach zu dem Schluss, dass die Übergewich- tung von Aktien mit den Fonds- managern ähnlichen CEOs dann ausgeprägter ist, wenn die makroökonomische und firmen- spezifische Unsicherheit größer ist. Diese Ergebnisse geben eine erste Indikation dafür, dass die Übergewichtung Informations- vorteile und nicht den Vertraut- heits-Bias widerspiegelt. In einem zweiten und direkte- ren Test wurden die Auswirkun- gen eines Investments in Firmen, die von einem dem Fondsmanager ähnlichen CEO geführt werden, auf die Performance analy- siert. Während sich ein Informationsvorteil positiv in der Performance niederschlagen sollte, dürfte ein Vertrautheits-Bias hinge- gen keine oder eine negative Auswirkung auf die Performance zeitigen. Die Resultate lassen vermuten, dass auf besagten Ähnlich- keiten basierende Übergewichtungen im Durchschnitt mit einer überlegenen Perfor- mance einhergehen und im Einklang mit In- formationsvorteilen stehen. Als die Autoren die Trades der Fonds analysierten, fanden sie heraus, dass der Unterschied in der risi- koadjustierten Rendite zwischen ge- und verkauften Aktien im Folgequartal dann si- gnifikant höher ausfällt, wenn diese Trades in Aktien von Gesellschaften mit (dem Fondsmanager) ähnlichen CEOs getätigt werden. So stellt sich beispielsweise heraus, dass – im Gegensatz zu Trades von Aktien mit weniger ähnlichen CEOs – die Diffe- renz der Carhart-Alphas (d.h. bereinigt um die Markt-, Value-, Size- und Momentum- Faktoren) zwischen gekauften und verkauf- ten Aktien um 31,2 Basispunkte höher aus- fällt, wenn alle Fondsmanager eines Fonds ähnlich alt sind und die gleiche Herkunft/Kultur und das gleiche Geschlecht wie der CEO aufweisen. Robustheitstests, die die Performance der Fondsbestandteile und Subportfolios, gegliedert nach CEO- Charakteristika beinhalten, bestätigen diese Ergebnisse. Performance Interessanterweise zeigt sich, dass die überlegene Durch- schnittsperformance von Ähn- lichkeiten bei Alter und Ge- schlecht getrieben wird. Das lässt darauf schließen, dass Fondsma- nager ein besseres Verständnis für CEOs mit ähnlichem Alter und gleichem Geschlecht entwickeln und auch besser über diese infor- miert sind. Im Gegensatz dazu generiert eine Buy-Sell-Strategie auf Basis der Ähnlichkeit bei Herkunft und Kultur keine signi- fikante Outperformance. Daraus schließen die beiden Autoren, dass die ethnische Ähnlichkeit informiertes Handeln nicht er- leichtert, sondern vielmehr zu ei- nem Vertrautheits-Bias führt, bei dem Fondsmanager Aktien von ethnisch ähnlichen CEOs überge- wichten, ohne über zusätzliche Information zu verfügen. Dieses Ergebnis deckt sich mit den Er- kenntnissen der Psychologen McPherson, Smith-Lovin und Cook, die 2001 feststellten, dass ethnische Differenzen die Gesell- schaften am stärksten spalten, während Personen unterschiedli- chen Alters und Geschlechts ein- ander gegenüber am wenigsten vorurteilsbelastet sind, da sie mit Älteren oder Jüngeren respektive Frauen oder Männern regelmäßig kommunizieren. Die Arbeiten 88 N o. 3/2017 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : BEHAV I ORA L F I NANC E Summarische Statistik – Teil 2 Darstellung der Aktien- und Fonds-Charakteristika PANEL C: AKTIEN-CHARAKTERISTIKA (N=3.716) Mean Median SD Firmengröße 3.233 702 6.241 Firmenalter 18,89 14,00 17,07 Book-to-Market Ratio (invers. KBW) 0,65 0,51 0,69 Quartalsrendite (%) 3,33 2,08 25,01 Quartalsw. Aktienumschlag (*100) 0,95 0,68 1,08 Quartalsw. Volatilität (*100) 44,22 39,32 22,54 Illiquidität nach Amihud (*100) 4,73 0,08 114,03 Carharts 4-Faktor-Alpha (%) 0,94 -0,35 22,53 PANEL D: FONDS-CHARAKTERISTIKA (N=2.487) Mean Median SD Portfoliogewicht (%) 0,94 0,58 1,15 Gewicht über Benchmark (%) 0,00 -0,15 0,98 Team 0,65 1,00 0,47 Fondsgröße 1.282,78 194,90 5.432,45 Fondsalter 13,83 10,00 13,36 Portfolioumschlag (%) 86,66 67,00 73,00 Laufende Kosten (%) 1,28 1,23 0,52 Quartalsw. Fonds-Flows (%) 6,27 -0,92 51,45 Aktienkonzentration (*100) 2,35 2,00 2,37 Size-Score 4,08 4,49 0,98 Value-Score 2,93 2,91 0,36 Momentum-Score 3,09 3,07 0,46 Fondsfamiliengröße 25.088,62 4.139,00 70.563,63 Carhart-Alpha (%), vor Kosten 0,10 0,06 3,11 Die Durchschnittsaktie hat 3,233 Milliarden US-Dollar Marktkapitalisierung, ist 18,89 Jahre notiert und hat ein inverses Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), genannt Book-to-Market von 0,65x (Panel C, oben). Der Durchschnittsfonds ist 1,283 Milliar- den US-Dollar wert und 13,83 Jahre alt und mit jährlichen Kosten von 1,28 Pro- zent versehen. Dazu kommt ein Carhart-Alpha vor Kosten von zehn Basispunkten (Panel D, unten). Quelle: Studie