Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

die nächsten fünf Jahre zeigt bei US-High- Yields und EMD in US-Dollar auskömm- liche Renditen, die auch noch nach Abzug der Hedgingkosten gegenüber Govies und Investment Grade attraktiv bleiben. Immer- hin haben die Schwellenländer grosso modo seit dem Taper Tantrum 2013 ihre Hausauf- gaben gemacht und ihre Leistungs- und Haushaltsbilanzen verbessert. Somit sind sie heute besser aufgestellt. Interessanterweise ist die empirische Du- ration in den EMD-Segmenten US- Dollar-Staatsanleihen, EM-Corpora- tes in US-Dollar und EMD-Lokal- währungsanleihen deutlich kürzer als errechnet. Das liegt an den Spre- adeinengungen im Fall von Zins- steigerungen. Steigende US-Zinsen bedeuten nicht negative Renditen bei EMD. Zudem ist EMD wenig korreliert zu Aktien, während etwa High Yield eine höhere Korrelation zu Aktien aufweist, und auch die Diversifi- kation von EMD zu anderen Anleihen- segmenten ist niedrig. Pluspunkte sind für Chelomianski die attraktiven Credit Spreads gegenüber gleich gerateten Corporate Bonds, der niedrigere Verschuldungsgrad, das Korrelationsprofil sowie das attraktive Risiko-Rendite-Profil von EMD. Ein aktiver Managementansatz sei vorzuziehen, weil man bei einem passiven die Bonitätsver- schlechterung im JPM CEMBI Broad Diversified Index, wo sich der Investment- Grade-Anteil seit 2001 von 80 Prozent auf 60 Prozent zurückgebildet hat, ansonsten voll mitgemacht hätte. Auch Fidelity betont den Wert der Funda- mentalanalyse, um potenzielle Verlusttitel im EMD-Corporate-Portfolio möglichst auszu- schließen. Anhand von zwei Optionen zeig- te der Fidelity-Experte, wie sein Haus EM- Corporates in Solvency II einbindet. Was sagt die Wissenschaft? Wie es bereits gute Tradition ist, gehörte das Schlussreferat einem Mann der Wissen- schaft, dieses Mal Univ.-Prof. Dr. Thomas Hartung (Bild rechts), Professor für Versi- cherungswirtschaft an der Universität der Bundeswehr, München, der über Fehlanrei- ze im Asset Management von Solvency II aus wissenschaftlicher Perspektive sprach. Wie es scheint, hat das unmittelbare Inkraft- treten von Solvency II keine Auswirkungen auf die Asset Allocation der Versicherer gezeitigt, allerdings werde es wohl in den Jahren vor der Einführung – konkret ab zir- ka 2012, als die wichtigsten Parameter schon bekannt waren – zu Allokationsände- rungen gekommen sein. Der 1. Januar 2016 war diesbezüglich ein Non-Event. Das Overruling der Politik führt dann etwa dazu, dass eine Wiederbelebung des Verbriefungsmarktes durch SCR-Anreize für STS-Securitisations geplant ist. „ABS sind doch kein Teufelszeug, wie viele im- mer noch glauben“, meinte Hartung. Wenn gewisse Regeln eingehalten würden und man wisse, welche Risiken man bündle und transferiere, könne dieser Risikotransfer durchaus volkswirtschaftlich sinnvoll sein. Ein anderes Thema sei die Mobilisierung von privatem Versicherungskapital für In- frastrukturinvestitionen mit den Privilegien bei der Kalibrierung. Hier bestehe die Ge- fahr eines Crowding-outs von institutionel- len Investoren, findet Hartung, wenn staat- liche Förderinstitute wie die KfW Infra- strukturprojekte günstiger finanzierten als zu marktüblichen Konditionen. Was Solvency II jedenfalls gebracht habe, sei die Verringerung der Durationslücke zwischen Assets und Liabilities und damit auch ein niedrigeres Gesamtrisiko. Eine zentrale Frage ist jedenfalls, wie gut das Standardmodell das Risiko einer Ruin- wahrscheinlichkeit alle 200 Jahre tatsäch- lich kalibriert. Die Frage der Glaubwürdig- keit untersuchte Professor Schmeiser 2015 mittels Simulationsrechnungen und fand da- bei heraus, dass die tatsächliche Ruinwahr- scheinlichkeit der Standardformel von der vorgegebenen Ruinwahrscheinlichkeit von 0,5 Prozent erheblich nach oben abweicht. Hartung: „Die Schlussfolgerung daraus lau- tet, dass die Versicherer bei Anwendung der Standardformel dazu verleitet werden, in Portfolios mit zu hoher Ruinwahrschein- lichkeit zu investieren.“ Damit droht die derzeitige Parametrisierung im Standard- ansatz das beabsichtigte Sicherheitsniveau zu verfehlen. Fehlanreize bei der Kapital- anlage sind von theoretischer Seite also durchaus nachweisbar. DR. KURT BECKER Johannes Lücker, Zürich Versicherungs-AG, Stefan Lummert, J.P. Morgan AM, Adrian Beck, Wüstenrot Versicherungs-AG Josef Kreiterling, ERGO Austria International AG, Markus Habermann, UNIQA Capital Markets GmbH T H E O R I E & P R A X I S : SOLVENC Y I I 36 N o. 3/2017 | www.institutional-money.com » Ein aktiver Managementansatz ist vorzuziehen, denn beim passiven macht man die Indexverschlechterung 1:1 mit. « Ilia Chelomianski, Fixed Income Solutions, Associate Investment Director bei Fidelity International FOTO : © L EONA RDO R AM I R E Z CA S T I L LO