Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

Das Positionieren auf der Terminstruktur- kurve ist auch bei Dividendenfutures eine gute Ertragsquelle für Seitwärtsrenditen. Obwohl die kumulierten Dividenden der führenden Aktienindizes über die Zeit er- staunlich stabil sind, eröffnen sich am Markt immer wieder Opportunitäten. So wurde im Krisenjahr 2011 erwartet, dass die Dividendensumme des Euro Stoxx 50 In- dex in den Jahren 2012 und 2013 sinken würde. Entgegen wissen- schaftlichen Studien, die oft ein konstantes Dividenden- wachstum belegen, preisten die Marktteilnehmer massiv sinkende Dividenden ein. Hier böte sich etwa eine Long-Po- sition eines Dividendenfutures an, um die Seitwärtsrendite zu lukrieren, sollten die Dividen- den nicht im erwarteten Aus- maß sinken, sondern gleich bleiben oder leicht steigen. Motamedi und Götz wählten aus Gründen der Verlustbegrenzung allerdings eine Op- tionskombination: „Durch die stark ab- fallende Terminstrukturkurve lag der Divi- dendenfutures-Kontrakt 2013 im Jahr 2011 auf den Euro Stoxx 50 bei 91,9 Euro. Wir kauften einen In-the-Money-Call mit einem Strike von 90 Euro zu 13,65 Euro und konn- ten aufgrund des Volatility Skew – der aus- geprägten Schiefe der impliziten Volatilität – einen (dadurch teuren) Call mit Strike 100 Euro um 8,87 Euro verkaufen.“ Die Netto- optionsprämie, die bezahlt werden muss- te, lag damit also bei 4,78 Euro, der Ma- ximalgewinn bei 10 Euro (Strike-Diffe- renz), was eine mehr als hundertpro- zentige Rendite über zwei Jahre oder eine jährliche Seitwärtsrendite bei einem realisierten Dividendenwert von 100 Euro von 43,6 Prozent bedeutet. Dazu darf aber ergänzend gesagt werden, dass das Euro-Stoxx-50-Dividendenniveau im Jahr 2011 bei 124,34 Euro gelegen hat und damit sogar ein fast 20-prozentiger Dividendenrückgang bis 2013 noch den Maximalgewinn der Transaktion für das Duo bedeutet hätte. Hingegen hätte die bloße Dividendenfutures-Long-Position nur eine Rendite von 9,32 Prozent pro Jahr erbracht, sie wäre zudem mit einem deutlich schlechteren Risikoprofil aus- gestattet gewesen. Die Beispiele sind als pars pro toto zu betrachten, in der Realität sammelt TAO Alternatives wesentlich mehr Risikoprä- mien als die geschilderten ein. Strategiedetails Das Team bleibt gefordert, denn die Märkte unterliegen einem ständigen Wan- del. Deshalb verändern sich die Transaktio- nen auch im Zeitablauf, obwohl die Invest- mentlogik immer dieselbe bleibt. Man ar- beitet im Team beständig daran, bullishe und bearishe Transaktionen auf den Märk- ten zu identifizieren, die attraktivere Risk- Return-Eigenschaften besitzen als traditio- nelle Assetklassen. Auch Zeiten niedriger Volatilität sind für TAOs Ansatz nicht per se schlecht. Motamedi dazu: „Unsere oppor- tunistische Ausrichtung erlaubt uns bei- spielsweise, eine sehr niedrige Volatilität an diversen Märkten durch den Erwerb güns- tiger Optionalitäten zu nutzen. Eine sehr hohe Volatilität wiederum versetzt uns in die Lage, eine Risikoprämie aus impliziter und realisierter Volatilität zu verdienen. Wir passen uns also an die Gegebenheiten an.“ Auch das niedrige Zinsniveau schadet dem Ansatz nicht. Götz: „Es spielt uns sogar ein wenig in die Hände, da unsere Rollrendite nicht aus dem Anleihenkupon kommt, son- dern aus Transaktionen, die eine vom Zins- niveau unabhängige Rendite erwirtschaf- ten.“ Der Ansatz des Duos ist ausführlich in deren Buch „The Art of Alternative Inves- ting“ (siehe Kasten) beschrieben, somit han- delt es sich um keine Blackbox. Competitive Edge Während viele andere Ansätze linksschie- fe Verteilungen kreieren, weil sie implizite versus realisierter Volatilität, Credit, Merger Arbitrage und Ähnliches spielen, das vom Profil her am ehesten einem Short Put ent- spricht, ist es bei TAO Alternatives anders. Motamedi: „Durch diesen Kauf von Op- tionen und die damit verbundenen limitier- ten Verlustmöglichkeiten kommen wir zu 204 N o. 3/2017 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : AB SOLUT E - R E TURN - FONDS FOTO : © TAO » Die Kombination aus Risikoprämienport- folio und Macro-Hedge-Portfolio schafft einen belastbaren Absolute-Return-Charakter. « Mag. (FH) Achim Motamedi, MBA, CAIA, FRM, Senior Portfolio Manager und Begründer des TAO Alternatives Investment-Ansatzes hosted by LRI Group Hohe realisierte Rendite Die Entwicklung der einjährigen Swaprate gab der Positionierung recht. Abgetragen sind die Entwicklung der einjährigen Swaprate bis zur Transaktion (hellgrau) sowie die Entwicklung ab Trans- aktionsbeginn im März 2011 (dunkelgrau). Am Ende der Optionslaufzeit lag die einjährige Swaprate bei 0,49 Prozent, damit weit unter dem Break-even und dem seinerzeitigen 12-Monate-Forward-Swapsatz von 1,47 Prozent, was zu einer realisierten Rendite von 149,9 Prozent führte. Quelle: The Art of Absolute Return Investing 0,00 % 0,25 % 0,50 % 0,75 % 1,00 % 1,25 % 1,50 % 1,75 % Sept ’12 März ’12 Sept ’11 März ’11 Sept ’10 März ’10 Sept ’09 März ’09 Entwicklung der 1y-Swaprate bis zur Transaktion Entwicklung der 1y-Swaprate ab Beginn der Transaktion 12m Forward der 1y Swaprate S 12m Forward der 1y Swaprate Break-Even Realisierte Rendite von 149,9 %