Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

Weitere Seitwärtsrenditen Die Zinsmärkte erlauben es, durch eine Vielzahl von Risikofaktoren Positionen ein- zugehen, die bereits bei unveränderten Marktzuständen attraktive Renditen aufwei- sen. Die Implementierung solcher Transak- tionen hat ihren theoretischen Ursprung im ökonomischen Zusammenhang zwischen Spot- und Forward-Zinskurven. Gemäß der Arbitrage-Freiheit sollten sämtliche Investi- tionen mit gleichem Risiko und gleicher Laufzeit auch die gleichen erwarteten Ren- diten aufweisen. Das bedeutet, dass es kei- nen Unterschied machen darf, ob ein Inves- tor zum Zeitpunkt 0 für die Gesamtperiode (T) sein Kapital mit der Spotrate von (0–T) bindet oder alternativ nur für die Periode 0–t mit der Spotrate von (0–t) anlegt und den Gesamtbetrag anschließend für den Zeitraum (t–T) erneut mit der heute bereits bekannten Forwardrate (t–T) investiert. Bei- de Varianten müssen den gleichen Endwert aufweisen. Kommt es zu Abweichungen dieses strikten Verhältnisses, das schema- tisch in der Grafik „Ökonomischer Zusam- menhang zwischen Spot- und Forward- sätzen“ dargestellt ist, ist es möglich, risiko- lose Arbitrageerträge zu lukrieren. Implizit können Forwardraten als die von Marktteilnehmern zukünftig erwarteten Zinsraten betrachtet werden, wobei sich deren Berechnung ausschließlich aus der aktuellen Spot-Zinsstrukturkurve ergibt. Deren Form hat wesentlichen Einfluss auf das Niveau der Terminzinssätze. Bei klas- sisch ansteigenden Zinskurven, bei denen längere Laufzeiten für die Periode (T) hö- here Zinssätze aufweisen als kürzere Lauf- zeiten mit Periode (t), liegt die Forwardrate über dem Zinssatz der Periode (T). Bei in- versen Zinsstrukturkurven liegt der Termin- satz darunter. Komplett flache Zinskurven bedeuten gleiche Zinsraten für sämtliche Spot- und Forwardzinssätze. Das führt da- zu, dass sämtliche Perioden, 0–t, 0–T und t–T, einen identischen Zinssatz aufweisen. Die Beobachtung, dass es laufend zu star- ken Abweichungen zwischen den Spotzins- raten und den Forwardzinsraten kommt, kann man als klassische Risikoprämie im Hinblick auf die unsichere Höhe des zu- künftigen Zinsniveaus betrachten. Für die Übernahme dieses Risikos werden Investo- ren mit einer Prämie kompensiert. Motame- di wird konkret: „Beispielsweise war es En- de 2011 möglich, eine attraktive Forward- Receiver-Swap-Position einzugehen. Auf- grund der stark ansteigenden Form der Zinsstrukturkurve lag der 12-monatige For- ward-Swapsatz der einjährigen Zinsen da- mals bereits bei 1,47 Prozent. Wäre der ein- jährige Spot-Swapsatz unverändert bei 0,47 Prozent geblieben, hätte alleine durch den ,Roll-down‘ des Forwards über die Zeitach- se eine Rendite von knapp 100 Basispunk- ten vereinnahmt werden können.“ Kauf von Receiver Swaptions Möchten Investoren einen vorab definier- ten Maximalverlust (in Form einer Options- prämie) und eine positive Seitwärtsrendite miteinander verbinden, bietet sich der Kauf von Receiver Swaptions an. Diese Instru- mente sind klassische Optionen und bezie- hen sich auf einen Receiver Swap als Underlying. Beim Receiver Swap kauft der Investor das Recht, einen variablen Zins ab einem bestimmten Zeitpunkt zu zahlen, und erhält dafür einen fixen Zinssatz. Für das oben genannte Beispiel von 2011 bedeutet das Folgendes: Durch die zum Transak- tionszeitpunkt relativ niedrige implizite Volatilität konnte eine At-the-money-For- ward-Receiver-Swaption günstig für 0,39 Prozent erworben werden. Dieses Instru- ment wies aufgrund des konvexen Auszah- lungsprofils bei einem Strike von 1,47 Pro- zent ein Break-even-Level in der Höhe von 1,075 Prozent auf. Wäre zum Abrechnungs- zeitpunkt die einjährige Swaprate unverän- dert bei 0,47 Prozent gelegen, hätte sich daraus eine Seitwärtsrendite von 155,6 Pro- zent, bezogen auf die bezahlte Optionsprä- mie, ergeben. Zusätzlich hätten bei einem Zinsrückgang die vereinnahmten Gewinne noch höher ausfallen können. Wäre es zu einem Zinsanstieg gekommen, hätte der Investor erst ab einem Level von 1,075 Pro- zent einen Wertverlust erlitten. Götz dazu: „Die Ausgestaltung der Transaktion war sehr attraktiv. In einem, bezogen auf die aktuelle Spot-Swaprate, seitwärts tendieren- den Markt konnte eine deutlich positive Rendite über die Zeitachse generiert wer- den. Gründe dafür waren unter anderem die sehr steile Zinsstrukturkurve und der daraus resultierende hohe Wert der Forwardrate. Durch den starken ,Roll-down‘ entlang der Forwardkurve hin zur Spot-Swaprate erhöh- te sich der innere Wert der gekauften Recei- ver Swaption und überkompensierte den entstandenen Zeitwertverlust.“ Damit ist man wieder bei dem schon von den ATM-Forward-Währungs-Calls bekann- ten Muster, dass der Zeitwertverlust der Option durch die Roll-down-Gewinne auf der Forwardkurve überkompensiert wird. Wie hat sich das konkrete Receiver- Swaption-Beispiel von 2011 tatsächlich entwickelt? Das zeigt die Grafik „Hohe realisierte Rendite“ . In dieser ist der tat- sächliche Verlauf der einjährigen Swa- prate ab Beginn der Transaktion März 2011 abgetragen. „Es zeigte sich, dass der Forwardkurs von 1,47 Prozent keine ökonomisch verwertbare Prognosegüte aufweist und als willkürlich angesehen werden kann“, resümiert Motamedi. „Es kam zwar während der Transaktion zu einer volatilen Seitwärtsperiode, zu Laufzeitende lag die einjährige Swapra- te aber nahezu unverändert bei 0,49 Pro- zent. Das führte zu einer realisierten Rendite von 149,9 Prozent.“ N o. 3/2017 | www.institutional-money.com 203 P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : AB SOLUT E - R E TURN - FONDS Ökonomischer Zusammenhang zwischen Spot- und Forwardsätzen Abweichungen dieses strikten Verhältnisses schaffen risikolose Arbitragemöglichkeiten. Das Gesetz der Arbitrage-Freiheit verlangt, dass Investitionsrenditen für eine bestimmte Periode (0–T) gleich der Rendite ei- nes Investments von (0–t) und einem Folgeinvestment des Gesamtbetrags mit einer zum Zeitpunkt (0) bereits festgelegten For- wardrate (t–T) sein müssen. Quelle: The Art of Absolute Return Investing Spotrate (0–T) Spotrate (0 – t) Forwardrate (t–T) Zeitpunkt (t) Zeitpunkt (0) Zeitpunkt (T) 2