Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

zu werden, als weniger riskante“, so der Fi- nanzexperte weiter. Gerade beim Thema Ri- siko wäre es aber verfrüht, allein die Emit- tenten ans Kreuz zu schlagen. Denn die Nutzung höheren Risikos wird nicht nur von Anbieterseite gefördert, tatsächlich ist es so, dass „institutionelle Investoren“ – im Sinne von Hedgefonds, Private-Equity-Häu- sern, Investmentbanken oder Asset Managern – „eine starke Präferenz zu risikoreichen Anlagen haben. Ihr Anteil an emittierten CLOs steigt signifikant mit dem involvierten Risiko.“ Das schlägt sich ganz deutlich in der Verbriefungshäufig- keit nieder. Nur 0,57 Prozent der in der Zeit von 1999 bis 2010 emit- tierten CLOs waren im Ratingbe- reich A bis AAA zu finden. 28,5 Prozent, und damit die größte Gruppe, wur- de von Standard & Poors’s hingegen mit BB– bis BB+ eingeschätzt. Nach den Erfahrungen aus der Finanz- krise stellt sich nun die Frage, welche Risi- ken aufgrund dieser Gemengelage für Europa bestehen. Wie schon 2007 gestaltet sich der europäische Markt für sich betrach- tet überschaubar und somit nicht unkon- trollierbar dar. 17 Milliarden Euro Volumen Das für 2017 angenommene Gesamt- volumen an CLO-Emissionen befindet sich bei rund 17 Milliarden Euro. Das ist aus Sicht von Fitch nicht dramatisch, liegt deut- lich unter den Niveaus von 2007 und macht bei allen Parallelen einen der Hauptunter- schiede zum Vorkrisenjahr aus. „Auch der Leverage, der von den Banken an- geboten wird, ist signifikant niedri- ger als damals“, erklärt Neugebauer. Ebenfalls vorsichtig optimistisch zeigt sich William Nicoll von M&G: „Der europäische CLO- Markt ist natürlich nicht immun ge- gen Makrovolatilitäten, wir glauben aber, dass das Umfeld in den vergangenen Jahren gereift ist.“ Be- sonders die ungehebelten Allokatio- nen in Richtung Pensionsfonds und anderer großer institutioneller Player würden die riskanteren gehebelten Varianten der Vergangenheit erset- zen. Das sorgt aus Sicht des Mana- gers für ein gewisses Mindestmaß an Stabilität. Zumindest in Europa. Boom auch in den USA Dass Marktteilnehmer und Beobachter beim Thema Kreditderivate nach den Erfah- rungen der Finanzkrise hellhörig werden, ist an sich keine schlechte Nachricht. Für den CLO-Markt sind nun von diversen Quellen Warnungen über mögliche Übertreibungen und unverstandene beziehungsweise unter- schätzte Risiken eingegangen. Unverstandene Risiken Besorgt stimmt, dass asiatische Investoren sich mit CLO-Equity-Tranchen eindecken, einer potenziell ertragreicheren, aber auch riskanteren Spielart von Kreditderivaten. Eine besondere Boomphase erlebt der CLO- Markt außerdem in den USA, wo die Emis- sionen inzwischen Vorkrisenniveaus über- troffen haben. Auch in Europa expandiert der Markt und hat die höchsten Volumina seit 2008 erreicht. Die Dimensionen des Jah- res 2007 bleiben unerreicht. Hintergrund der starken Nachfrage ist – wie dieser Tage nahezu immer – die mitunter verzweifelte Jagd nach Rendite, ausgelöst durch das null- nahe Zinsumfeld. Dass die Sorge über un- verstandene Risiken bei CLO-Investments auch objektiv begründet ist, untermauert wiederum die Lektüre finanzwissenschaftli- cher Arbeiten zum Thema. Zwar bergen CLOs weniger Risiken als ihre Cousins aus dem MBS-Bereich, allerdings werden Cor- porate Loans besonders gern dann verbrieft, wenn sowohl das Risiko als auch die Infor- mationsasymmetrie besonders hoch sind. Marktteilnehmer sehen die Situation für den europäischen Markt aber grosso modo relativ gelassen. Sie weisen auf die über- schaubaren Volumina und das Deleveraging hin, das in den vergangenen Jahren stattge- funden hat. Außerdem dürften die Ende 2016 eingeführten neuen Retention Rules dazu beitragen, dass Emittenten und Lead- Banken mehr „skin in the game“ haben und somit genauer darauf achten, was sie da eigentlich emittieren. Die Wahrscheinlich- keit, dass es in Europa zu einer originären CLO-Krise kommt, ist also gering. Das galt 2007 für CDOs allerdings genauso. Ge- schützt hat das den Kontinent nicht. Ein wachsames Auge nach Asien und in die USA sollten Marktteilnehmer also auf jeden Fall haben. HANS WEITMAYR 198 N o. 3/2017 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : C LO - COMEBACK Comeback nach der Finanzkrise Die Jagd nach Rendite macht auch vor Europas CLO-Primärmarkt nicht halt. Der Markt für CLO-Emissionen ist in Europa robust, allerdings nach wie vor weit von den Vorkrisenniveuas entfernt. Das spricht trotz einer generell höheren Risikoaffinität gegen eine Überhitzung. Quelle: Fitch 0 5 10 15 20 25 30 35 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 1 Euro Fitch-Prognose Anzahl der CLO-Kontrakte T 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Euro Anzahl » Am Ende geht es darum, zu verstehen, worin man investiert. « Thomas Hartung, Professor für Versicherungswirtschaft an der Universität der Bundeswehr, München, zur möglicherweise wichtigsten Investmentregel FOTO : © L EONA RDO R AM I R E Z