Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

tung haben Moody’s inzwischen dazu ver- anlasst, das Rating der komplexen Combo- Notes einzustellen. Noch eine Komplexitätsebene wird ein- gezogen, wenn CLO-Exposure via Fonds- strukturen angeboten wird wie beispielswei- se von Alpha UCITS. Der entsprechende Fair Oaks Dynamic Credit UCITS Fund befindet sich seit rund einem Jahr auf dem Markt und sucht sein Exposure laut Eigen- angaben „vor allem bei CLOs im Investment-Grade-Bereich“, das Ganze langfristig und ohne Hebel auf Fondsebene sowie bei wöchent- licher Liquidität. Angestrebt wird ein NAV-Return von vier bis fünf Prozent. Alpha bezeichnet das Pro- dukt als ersten UCITS-Fonds, der auf den globalen CLO-Markt fo- kussiert, andere Häuser wie Lupus Alpha bieten bereits länger Expo- sure Richtung europäischer CLOs. Das gute Derivat? Angesichts der hohen Komplexitiät, ver- lockender Renditen und einer Boom-and- Bust-Charakteristik mancher CLO-Varian- ten, wird Besuchern der diesjährigen Sol- vency-II-Konferenz von Institutional Mo- ney relativ schnell ein Satz von Thomas Hartung, Professor für Versicherungswirt- schaft an der Universität der Bundeswehr, München, durch den Kopf schießen. Dieser kam im Rahmen seines Vortrags „Asset Management unter Solvency II“ zur relativ naheliegenden, aber nicht immer umgesetz- ten Schlussfolgerung: „Am Ende geht es darum, zu verstehen, worin man investiert.“ Genau der Frage, worin man eigentlich investiert, wenn man in den CLO-Markt einsteigt, haben sich auch Zhengfeng Guo vom US-Of- fice of the Comptroller of the Cur- rency und Shage Zhang von der Trinity University in San Antonio in ihrer Arbeit „The Syndicate Structu- re of Securitized Corporate Loans“ gewidmet. Interessanterweise teilen die Autoren offenbar den Verdacht, wonach es hin und wieder zu Ver- wechslungen zwischen CLOs und anderen Kreditderivaten kommt. „Verbriefung wird immer wieder als kritischer und entscheidender Faktor beim Entstehen der Housing Bubble gesehen, die wiederum zu einer Kernschmelze der Finanzmärkte und der jüngsten Finanzkrise geführt hat“, schreiben die Autoren. „Die Hauptkritik geht dahin, dass die Verbriefung es den emittierenden Banken erlaubt, Kreditrisiken auf andere Marktteilnehmer abzuwälzen.“ Unter Hin- weis auf eine Latte an einschlägiger For- schung – die bezeichnenderweise erst mit dem Jahr 2009 beginnt – bestätigen die Autoren, dass es tatsächlich „extensive Be- weise dafür gibt, dass verbriefte Immobi- lienkredite im Subprime-Bereich ( Anm: Mortgage Backed Securities, MBS ) deutlich schlechter performen als nicht verbriefte Kredite.“ Auf den ersten Blick scheint somit als intuitive Schlussfolgerung klar zu sein: Auch von CLOs Finger weg! Das wollen die Autoren aber so nicht unterschreiben. Denn „die Verbriefung von Corporate Loans“, also CLOs, zeige „gemischte Re- sultate“. Den Hauptunterschied zwischen CLO und MBS machen die Studienautoren in der syndizierten Struktur der Corporate- Loan-Derivate aus. Bei einem CLO sind mehrere Emittenten und die Lead Bank beteiligt, die Kredite werden oft auch nur teilweise verbrieft, der Rest des Darlehens bleibt also in den Büchern der einzelnen Emittenten stehen. Das führt dazu, dass die Banken über eine höhere Motivation ver- fügen, die Qualität der verbrieften Kredite weiterhin angemessen zu überprüfen. Bei Mortgage Backed Securities herrscht eher das Schwarze-Peter-Prinzip vor. Hier wird der Kredit in der Regel von einem Emit- tenten zur Gänze mittels Verbriefung aus der Bilanz geschoben, eine nachhaltige Prü- fung der Kreditqualität ergibt also – außer aus ethischen Gründen – eigentlich keinen Sinn mehr. Das dazu passende Stichwort: Moral Hazard. Dankenswerterweise haben sich die Autoren auch die Frage gestellt, welche Art von Kredit überhaupt verbrieft wird. Zu diesem Zweck wurde ein Panel-Daten-Set kreiert, das 4.199 verbriefte und 10.171 nicht verbriefte Produkte, die von 1999 bis 2010 geschaffen wurden, umfasst. Die Panel-Struktur ermöglicht es, zeitlich und über die einzelnen Sektoren hinweg zu erfassen, welchen Einfluss Risiko und Infor- mationsasymmetrie auf die Entscheidung hatten, ob ein Kredit verbrieft wurde oder nicht. Munition für Kritiker An dieser Stelle gibt es Resultate, die den Kritikern in gewisser Weise durchaus Munition liefern. „Wir ha- ben herausgefunden, dass bei Einhei- ten, die eine deutliche Informations- asymmetrie aufweisen, eine viel hö- here Wahrscheinlichkeit besteht, dass sie verbrieft werden“, erklärt Zheng- feng Guo. Das bedeutet: Je weniger man über einen Kredit weiß, desto höher ist die Chance, dass er in ein CLO gepackt wird. „In Übereinstimmung mit dem Argument des ,Risk Sharing‘ konn- ten wir außerdem nachweisen, dass riskantere Kredite eine höhere Wahr- scheinlichkeit aufweisen, verbrieft 196 N o. 3/2017 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : C LO - COMEBACK FOTO : © M&G Und ewig lockt die Rendite Gegen manche CLOs sehen selbst High Yields relativ alt aus. CLO-Renditen , die mitunter dreimal so hoch sind wie diejenigen herkömm- licher High-Yield-Anleihen, lassen verstehen, wieso die Nachfrage nach diesen komplexen Produkten im Steigen begriffen ist. Quelle: Morgan Stanley 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % 12 % 14 % B Lev Loans BB Lev Loans HY CCC HY B IG BB IG BBB IG A IG AA US CLO B US CLO BB US CLO BBB US CLO A US CLO AA US CLO AAA Total Return YTD » Wenn der Emittent selbst ›skin in the game‹ hat (…), sinkt die Wahrscheinlichkeit exzessiver Risiken. « William Nicoll, Co-Head Alternative Credit bei M&G Investments