Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

Yield-Anleihen. Dass es deshalb zu einem Umdenken in der Allokation gekommen ist, ist nachvollziehbar: „Nachgefragt werden diese CLO-Produkte von Investoren, die früher nur die qualitativ höchstwertigen AAA-gerateten Papiere gekauft haben“, schildert Mark Okadas CIO von Highland Capital seine Erfahrungen am asiatischen Markt. Gerangel Die erhöhten Verkaufsanstrengungen ha- ben für die US-Emittenten von CLOs je- denfalls Früchte getragen. Die echte Emis- sionstätigkeit – in Abgrenzung zur Refinan- zierung – ist im gesamten vergangenen Jahr zwar um 32 Prozent zurückgegangen, seit dem Beginn des Schlussquartals hat sie jedoch ein ziemlich spektakuläres Come- back gefeiert, was „wenig überraschend daran liegt, dass es im Schlussquartal ange- sichts der neuen ,Retention Rules‘ zu einem Gerangel um die Refinanzierungsprozesse kam“, wie man bei Fitch kommentiert. Nach einem nahezu toten dritten Quartal 2016 wurden im letzten Finanzabschnitt rund 22 Milliarden an frischen CLOs emit- tiert, nochmals 24 Milliarden wurden so schnell wie möglich refinanziert. So wie es aussieht, hat der US-Markt diesen Schwung ins laufende Jahr mitgenommen. So wurden im ersten Halbjahr CLOs im Wert von 45 Milliarden US-Dollar neu emittiert. Geht der Trend im selben Ausmaß weiter, ent- spricht allein das Volumen an Neuemissio- nen den Gesamtbegebungen des Vorjahres. Bereits zur Jahreshälfte ist der Markt grö- ßer, als er es seit der Jahrtausendwende je- mals war, und steht unter Einberechnung der Refinanzierungsemissionen bei annuali- siert 260 Milliarden Dollar. Zum Vergleich: Das Gesamtvolumen im Vorjahr lag bei knapp 97 Milliarden, 2007 wurden CLOs im Wert von etwa 93 Milliarden emittiert. Kompliziertes Business An dieser Stelle von einem Boom zu reden, ist also nicht ganz verkehrt, womit sich allerdings die Frage stellt, ob ange- sichts der offensichtlichen Hektik nicht das eine oder andere Gefahrenmoment überse- hen wird. Und davon gibt es möglicherwei- se mehr als nur ein oder zwei. Gegenüber der Nachrichtenagentur Bloomberg warnen sogar US-amerikanische Portfoliomanager wie Mike Terwilliger von Resource Ameri- ca davor, „dass es sich bei CLOs um ein schwieriges Investmentuniversum handelt“. Allein schon die mangelnde Liquidität be- reitet Kritikern Sorge. In diese Kerbe schlägt auch Fitch-Kon- kurrent Moody’s: Die variierenden Risiken und Returns könnten dazu führen, dass „im Refinanzierungsprozess Szenarios bestehen, wonach die Eigentümer von CLO-Paketen am Ende eines Refinanzierungsprozesses über Produkte verfügen, die mit einem schlechteren Rating ausgestattet sind, als ursprünglich geplant war“. Das kann bei- spielsweise über den Einsatz von Combina- tion Notes, kurz Combo-Notes, geschehen. Diese entstehen, wenn man die nachrangi- gen Equity-Tranchen mit höherrangigen Tranchen vermischt. Sie werden als Spielart gern von asiatischen Investoren eingesetzt. Potenzielle Schwierigkeiten bei der Bewer- Verpackte Schulden: Manche Marktteilnehmer fühlen sich an Lehman erinnert, wenn sie sich die Entwicklung des globalen CLO-Marktes ansehen. Angesichts des Risikoappetits in Asien ist diese Sorge nicht ganz von der Hand zu weisen. Marktteilnehmer weisen aber auch auf die Wirkung neuer Regularien und besonnener institutioneller Investitionstätigkeit hin. N o. 3/2017 | www.institutional-money.com 195 P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : C LO - COMEBACK