Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

194 N o. 3/2017 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R A T E G I E N : C LO - COMEBACK S pätestens bei diesem Satz setzt das Läuten der Alarmglocken ein: „Der europäische Kredit- markt beginnt auszusehen, als wäre es 2007.“ Erfolgt ist diese Einschät- zung nicht in Form eines Kommentars à la „Eurocrash 2017 – fünf Aktien, die Sie heu- te noch kaufen sollten“, sondern im jüngs- ten Bericht „Global CLO Market Trends Quarterly“ der Rating- agentur Fitch. Darin heißt es wei- ter: „Europas Kreditmarkt weist ein steigendes Leverage aus – das bei geringer erwarteten Rückzah- lungsraten und enger werdenden Spreads.“ Und die Warnung von Fitch ist nicht die erste zum Thema Colla- teralized Loan Obligations. War es US-Banken in den Jahren vor der Finanz- krise gelungen, ihre eskalierenden Risiken im gehebelten und verbrieften Kreditseg- ment zu einem guten Teil auf Europa abzu- wälzen, so sind es dieser Tage CLO-Käufer in Asien, die derzeit den Schwarzen Peter halten. Laut einem Bericht der Citibank hat sich bereits im Vorjahr der Anteil asiatischer – vor allem institutioneller – Investoren, die Single-A-geratete US-CLOs auf- gekauft haben, auf 22 Prozent ver- dreifacht. Bemerkenswert gefragt sind aber auch die nachrangigen Equity-Tranchen, also der Teil einer CLO-Notierung, der das höchste Ausfallrisiko, aber gleichzeitig auch die höchsten Renditen ausweist. Ausgelöst dürften diesen Anstieg zwei Faktoren haben: aktives Ange- bots-Pushing – etwa auch seitens des in Dallas beheimateten, immerhin rund 15 Milliarden Dollar schweren Hedgefonds Highland Capital –, aber auch eine stärkere Nachfrage nach riskanteren und somit poten- ziell ertragreicheren Papieren seitens der Investoren. Dass im US-Markt ein verstärktes Ver- kaufsinteresse Richtung Asien herrscht, hat unter anderem mit den neuen „Retention Rules“ zu tun. Dieses Regelwerk soll die Transparenz von strukturierten Produkten erhöhen und gleichzeitig das Risiko ab- federn. Erreicht werden soll diese Risiko- reduktion, indem man die Emittenten an genau diesem Risiko teilhaben lässt, müssen sie doch von jeder getätigten Emission fünf Prozent in den eigenen Büchern behalten. Dieser Schritt wird von Marktteilnehmern wie William Nicoll, Co-Head Alternative Credit bei M&G Investments, durchaus be- grüßt. „Wenn man selbst ,skin in the game‘ hat, also selbst in ein Investment involviert ist, so stellt das ein mächtiges Instrument zur Harmonisierung zwischen den Inter- essen der Emittenten und der Investoren dar. Die Wahrscheinlichkeit, dass exzessive Risiken eingegangen werden, reduziert sich angesichts der Tatsache, dass der Manager Teile seines eigenen Kapitals in der Trans- aktion riskiert.“ Die erhöhten Kosten müs- sen aber durch stärkere Umsätze abgefan- gen werden, deshalb die verstärkte Erschlie- ßung des asiatischen Marktes. Für Nicoll stellt sich außerdem die Frage, ob die Sorge um den Markt nicht auch mit der Macht der Buchstaben zu tun hat. In diesem Fall mit dem Einfluss des „D“, das mit einem „L“ verwechselt werden könnte. „CLOs werden oft fälschlicherweise wie CDOs gesehen. Europäische CLOs weisen jedoch faktisch starke historische Performances mit ausnehmend ge- ringen Verlusten aus“, erklärt Nicoll. Die bereits erwähnte erhöhte Nachfrage asiatischer Investoren nach US-CLOs ist jedenfalls nicht zu bestreiten. Begründen lässt sie sich mit den stark eingelaufenen Spreads in anderen riskanten Markt- segmenten ( siehe Chart „Kaum et- was zu holen“ ). Selbst im High- Yield-Bereich stehen Ertragspoten- zial und Risiko längst nicht mehr im richtigen Verhältnis. Laut einem Report von Morgan Stanley sind die Erträge von B-gerateten CLOs in etwa immer noch dreimal so hoch wie jene von B-gerateten High- Die Situation am europäischen CLO-Markt erinnert manche Marktbeobachter an Auswüchse, wie wir sie unmittelbar vor Ausbruch der Finanzkrise erlebt haben. Auch 2017 stellt sich die Frage, was in einem solchen Derivat überhaupt enthalten ist und ob bereits milde Panik angebracht wäre. Kaum etwas zu holen Extrem unvorteilhaftes Risiko-Rendite-Profil am US-Bondmarkt Selbst die riskantesten Bonds werfen in den USA nur noch mickrige Renditen ab. Das treibt Investoren in noch risikoreichere und immer schwerer zu durchblickende Investmentstrategien. Quelle: Bloomberg 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 High Yield Bond/Rendite im schlechtesten Fall (YTW) FOTO : © FOTOL I A | K Z ENON, F I TCH » Der europäische Kreditmarkt beginnt auszusehen, als wäre es 2007. « Matthias Neugebauer, Managing Director von Fitch Ratings als Koautor von „Global CLO Market Trends Quarterly“ Böse Erinnerungen erwachen