Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

spezifischen Angebots- und Nachfragever- änderungen auf. Ausweg Momentum Als Investor würde man Lösungen be- vorzugen, die zwar in der Krise funktionie- ren, aber in normalen Zeiten nicht Geld kosten oder zum Nullsummenspiel werden, sondern auf längere Sicht selbst Erträge generieren. Auf der Suche nach einer solchen Alternative wurde auf Futures basierendes Momentum untersucht, das sowohl in guten als auch in schlechten Zeiten performt, solange es Trends gibt. Dabei ging man – wie in der CTA-Welt üblich – volatilitätsadjustiert vor, wobei Ausreißer bei den Momentum-Scores „größer zwei“ und „kleiner zwei“ gestri- chen werden. Zum Zweck der Analyse wurden sowohl das Ein-, das Drei- als auch das Zwölfmonatsmomentum analy- siert, um kurz-, mittel- und langfristiges Momentum-Trading abzubilden. Details sind dem Kasten „Eine klassische Momen- tum-Strategie im Detail“ zu entnehmen. Um sicherzustellen, dass das Aktien-Beta des Portfolios durch diese Strategie nicht noch weiter steigt, folgen die Autoren dem Ansatz von Hamill, Rattray und Van He- mert (HRV), den diese 2016 in ihrem Man Group Working Paper „Trend Following: Equity and Bond Crisis Alpha“ dargelegt haben. Dabei werden Positionen im Aktien- markt mit einem Cap bei null versehen, so- dass also nur Aktien-Short- oder Null-Posi- tionen akzeptiert werden. HRV haben dann diese Positions-Cap-Strategie skaliert, um die gleiche realisierte Volatilität wie bei der Unconstrained-Strategie zu erreichen und damit wirksam einiges von der Aktien-Risi- koallokation auf andere Assetklassen zu verteilen. Zusätzlich ziehen die Autoren noch andere Konstruktionsmethoden in Betracht, die das Beta zum Aktienmarkt einschränken. Konkret werden vier Momentum-Strate- gien verfolgt. Die erste ist eine Uncon- strained-Strategie, wie sie im Kasten be- schrieben ist und wo es keine weiteren Ein- schränkungen des Aktienexposures gibt. Die zweite, Equity Position Cap genannt, kappt die Aktienpositionen bei null, wie von HRV 2016 vorgestellt. Die dritte (Equity Beta Cap) kappt das Beta des Aktienport- folios zum S&P 500 bei null. Wenn diese Bedingung nicht erfüllt ist, werden alle Ak- tienpositionen mit einem positiven Beta proportional verringert, sodass das neue Aktienportfolio ein Beta von null aufweist. Somit kann diese dritte Strategie einige Ak- tienindex-Long-Positionen umfassen, solan- ge auf der anderen Seite gleich große oder größere Beta-äquivalente Short-Positionen in anderen Indizes eingegangen werden. Die vierte Strategie ist die All-Beta-Cap- Strategie, die dem Equity-Beta-Cap-Ansatz ähnlich ist. Hier wird aber das Beta des Ge- samtportfolios, also des Aktien- und Nicht- Aktien-Anteils, zum S&P 500 bei null ge- kappt. Die Returns aller vier Momentum- Ansätze werden im Nachhinein auf eine an- nualisierte Volatilität von zehn Prozent ska- liert, um faire Vergleichsbedingungen zu schaffen. Die verschiedenen Strategien werden an- hand der 50 liquidesten Futures- und For- ward-Märkte von 1985 an getestet, wobei dort, wo möglich, Daten beginnend mit 1980 für die Ermittlung von Risikoschät- 126 N o. 3/2017 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : R I S I KOS T EUE RUNG FOTO : © MAN GROU P » Der Hedge von Aktien durch Bonds funktioniert erst seit 2000, davor war die Korrelation meist positiv. « Edward Hoyle, Senior Quantitative Analyst bei der Man Group in London Futures-Momentum-Strategien in Krisenzeiten Vier Hedging-Strategien mit jeweils drei unterschiedlichen Momentum-Signalen im Vergleich Strategie Ertrag in der Krisenphase Annualisierter Ertrag Andere Kennzahlen Schwarzer Golf- Asien- Tech- Finanz- Euro- Euro- Krisen- Normal- Alle Sz. Sharpe Korr. zum IR zum Montag krieg krise blase krise krise I krise II sz. (14 %)sz. (86 %) (100 %) Ratio S&P 500 S&P 500 1m MOM Unconstrained 5,6 % 19,3 % 9,0 % 31,3 % 28,6 % 2,7 % 4,9 % 21,8 % 6,5 % 8,6 % 0,88 –0,19 1,00 1m MOM EQ position cap 9,5 % 22,8 % 12,5 % 37,4 % 34,3 % 4,8 % 8,4 % 28,2 % 3,5 % 6,8 % 0,70 –0,35 0,95 1m MOM EQ beta cap 6,8 % 20,6 % 12,3 % 36,2 % 32,8 % 4,2 % 7,9 % 26,2 % 3,6 % 6,6 % 0,69 –0,32 0,90 1m MOM ALL beta cap 7,2 % 21,7 % 13,2 % 34,0 % 29,8 % 4,7 % 8,4 % 26,0 % 1,3 % 4,5 % 0,49 –0,37 0,73 3m MOM Unconstrained 10,3 % 10,5 % 9,3 % 50,7 % 32,6 % 0,5 % 10,9 % 26,4 % 6,4 % 9,1 % 0,93 –0,13 1,00 3m MOM EQ position cap 15,4 % 18,7 % 14,4 % 61,3 % 41,4 % 4,7 % 13,7 % 36,6 % 4,0 % 8,2 % 0,84 –0,36 1,10 3m MOM EQ beta cap 10,0 % 15,6 % 12,5 % 60,3 % 40,9 % 4,3 % 13,5 % 33,6 % 4,1 % 7,9 % 0,82 –0,30 1,02 3m MOM ALL beta cap 13,0 % 15,4 % 12,7 % 66,1 % 44,0 % 3,5 % 18,3 % 37,0 % 2,0 % 6,4 % 0,67 –0,36 0,92 12m MOM Unconstrained 0,4 % 12,2 % 7,7 % 52,3 % 17,3 % –4,0 % –4,1 % 16,1 % 11,5 % 12,1 % 1,19 0,04 1,18 12m MOM EQ position cap 8,3 % 18,7 % 16,2 % 71,7 % 23,7 % 2,1 % 0,2 % 28,9 % 8,9 % 11,6 % 1,15 –0,24 1,31 12m MOM EQ beta cap 8,4 % 15,3 % 14,6 % 70,7 % 23,0 % 2,2 % –0,1 % 27,4 % 9,4 % 11,8 % 1,17 –0,22 1,31 12m MOM ALL beta cap –0,9 % 16,3 % 13,1 % 78,8 % 23,1 % 3,7 % 2,0 % 27,1 % 6,9 % 9,6 % 0,97 –0,23 1,12 Die 1- und 3-Monats-Unconstrained-Strategie performen tendenziell gut in Krisenzeiten, während die 12-Monats-Unconstrained-Strategie bei den letzten beiden Eurokrisen negative Erträge bescherte. Die Equity-Position-Cap-Strategie wiederum schlägt sich in allen Krisenperioden besser als die Unconstrained-Strategie. Sz.=Szenarien Quelle: Man Group Studie