Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

sualisieren die Grafiken „Aktienhedge mit Bonds ist keine sichere Bank“. Es gibt also keinen ausreichend gesicherten statistischen Beleg dafür, dass Anleihen langfristig als verlässliches Hedge-Instrument für Aktien- investments dienen können. Gold Das gelbe Metall, das vielen als natür- lichster Hedge gilt, bietet als Real Asset in Inflationszeiten oft Schutz. Als in US-Dollar gehandeltes, zinsloses Asset ist Gold von Wechselkursschwankungen abhängig und im Besonderen von der amerikanischen Geldpolitik und den Leitzinsen. Wenn die Notenbank die Zinsen erhöht, steigen die Opportunitätskosten der Goldanlage und der Greenback wird fester, weswegen dann Gold in aller Regel schwächelt. Aber bei ei- nem Katastrophenszenario mit eklatantem Vertrauensschwund in der Finanzwelt, etwa wenn ein Tail-Risiko bei Fiat Money schla- gend wird, schlägt die Stunde des Goldes. Daneben gibt es auch noch ein idiosynkra- tisches Risiko bei Gold, etwa wenn Minen bestreikt werden oder politische Instabilität in den Abbaustaaten um sich greift. Somit ist Gold ebenfalls ein unverlässliches Ak- tienhedge-Instrument. Gold-Futures zeigten in sechs der sieben Krisenperioden positive Renditen, eine Ausnahme war die Asien- krise 1998. Der durchschnittliche Ertrag in Krisenzeiten lag bei 8,4 Prozent, in norma- len Zeiten bei minus 0,7 Prozent per annum und bei einer All-over-Betrachtung mit 0,4 Prozent jährlicher Überschussrendite margi- nal im Plus. Betrachtet man Gold länger, so zeigt sich, dass ab dem Bretton-Woods-Abkommen 1972 bis 1984 die Gold-Aktien-Korrelation leicht positiv war. Von 1985 an performte Gold grosso modo gut in Aktienkrisenzeiten mit Ausnahme der Asienkrise. Allerdings weist es beträchtliches Exposure zu gold- 124 N o. 3/2017 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : R I S I KOS T EUE RUNG Eine klassische Momentum-Strategie im Detail Vom Signal zur Allokation D ie Man-Experten definieren ein einfaches Futures-Momen- tum-Signal als den kumulierten Ertrag der letzten N Tage, skaliert durch die Volatilität: Momentumsignal Dabei ist R k t-i die tägliche Rendite des Wertpapiers k zum Zeit- punkt t-i und σ k t-i die Standardabweichung der 100 letzten Ta- gesrenditen des Wertpapiers k , beobachtet zum Zeitpunkt t-i . Letz- tere wird mit √N multipliziert, um dadurch den Nenner für das Signal zu erhalten. Für Analysezwecke wurden Ein-, Zwei- und Drei-Monats- Momentum-Strategien gebildet. In der Gleichung wird dann für N 22, 65 oder 261 Tage eingegeben. Dann wird der Momentum-Score durch die Standardabwei- chung der Wertpapierrenditen dividiert, um eine risikoadjustierte Markt-Zielallokation zu berechnen. Die Strategie-Performance erhält man dadurch, dass diese Markt-Zielallokation mit einem Hebelfaktor (Gearing) und der Rendite der nächsten Periode mul- tipliziert wird. Das Ergebnis wird dann über alle Wertpapiere auf- summiert nach folgender Formel: Dabei wird der Gearing-Faktor so gewählt, dass eine annua- lisierte Zielvolatilität von zehn Prozent anvisiert und das Risiko auf sechs Gruppen wie folgt verteilt wird: 25 Prozent Währungen, 25 Prozent Aktienindizes, 25 Prozent Fixed Income und jeweils 8,33 Prozent landwirtschaftliche Produkte, Energie und Metalle. Inner- halb jeder Gruppe werden die Märkte so allokiert, dass alle das gleiche Risiko aufweisen. Die Gearing-Faktoren werden gruppen- weise berechnet. Aktienhedge mit Bonds ist keine sichere Bank Korrelationen sind erst seit dem Millennium negativ, und früher stürzten Aktien und Anleihen gemeinsam ab. Rollierende 5-Jahres-Korrelationen zwischen US-Aktien und US-Treasuries (UST) waren früher meist positiv, seit 2000 sind sie negativ (linke Grafik). In der Grafik rechts unterteilt man den Beobachtungszeitraum seit 1960 in drei fast gleich große Sub-Panels und die Aktien-Quartalsrenditen in fünf Quintile. Dazu kommen dann die korrespondierenden UST-Quartalsrenditen. Diese waren im Schnitt im schlechten Aktienquintil zwischen 1960 und 1999 negativ und erst ab 2000 stramm im Plus. Verlässlichkeit sieht also anders aus. Quelle: Man Group Studie -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 Bond-equity correlation -5 % 0 % 5 % 10 % 15 % Worst 1900 1910 1920 1940 1930 1960 1950 1970 1980 1990 2000 2010 Q2 Q3 Q4 Best Bond market performance Equity market quintiles 1960-1979 1980-1999 2000-2016 rolling 5-year correlation