Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

Master Total Return Index, der die Perfor- mance der US-Investment-Grade-Corpora- tes abbildet. Indexrenditen, die als Über- schussrenditen gegenüber in der Duration vergleichbaren US-Treasuries errechnet werden, liegen seit 1997 vor. Das passive Hedging entspricht dann den ins Negative verkehrten Renditen. Für die Jahre davor wurde das Beta gegenüber zehnjährigen US-Treasury-Futures gemessen. Die Strate- gie nimmt eine Beta-adjustierte Long-Po- sition in US-Treasury-Futures und eine Short-Position im Credit-Index. Dazu ad- diert werden einmal Cash-Returns, um eine Überschussrendite-Strategie darstel- len zu können. Schlussendlich werden die Renditen ex post skaliert, um eine Volati- lität von zehn Prozent zu erreichen (siehe auch Tabelle „Passive Investment-Perfor- mance in Krisenzeiten“) . Vor der Skalie- rung liegt die Volatilität der Strategie bei bescheidenen 2,7 Prozent per annum. Die Autoren sind der Ansicht, dass dieser Hebel eine vernünftige Annahme darstellt, die kei- ne Kreditaufnahme beinhaltet, weil all diese Instrumente auf Margin gehandelt werden. So wie die Put-Strategie liefert auch die Credit-Short-Strategie außerhalb der defi- nierten Krisenzeiten im Schnitt negative Er- träge. In der Krise selbst fällt der Ertrag in etwa so hoch aus wie bei der Put-Strategie. Als besonders profitabel für Credit Short erwies sich der Zeitraum 2007 bis 2009, denn die Finanzkrise war im Wesentli- chen eine Kreditkrise; hier lieferte die Strategie 127 Prozent ab. Leider war der darauffolgende Drawdown gleich groß und im Verlauf auch gleich dynamisch. Bemerkenswert erscheint dem Man- Team die Tatsache, dass die Short-Cre- dit-Strategie für den gesamten Untersu- chungszeitraum von 32 Jahren einen leicht positiven Return liefert, obwohl man die ganze Zeit über die Kreditrisi- koprämie shortet, die doch laut wissen- schaftlicher Literatur über längere Sicht positiv ist. Seit der Jahrtausendwende driftet allerdings die Strategie – Krisen ausgenommen – südwärts. Intuitiv würde man annehmen, dass die Put-Strategie zuverlässiger funktio- niert als die Short-Credit-Strategie, weil sie unmittelbar in Bezug zu den Aktien steht, die sie absichert. Dafür geht sie mit höheren Kosten in Form von nega- tiven Langzeitrenditen einher. Es gibt also offensichtlich einen Trade-off zwi- schen Verlässlichkeit und Hedging-Kosten. Das klassische „Absicherungsinstrument“ heißt aber Diversifikation, wobei in der Kri- se nur ausgewählte Instrumente als „Safe Haven“ geeignet sind. Traditionell fallen hierunter Staatsanleihen und Gold. Das Man-Team hat für die Analyse zehnjährige US-Treasury-Futures-Kontrakte und Ter- minkontrakte auf Gold untersucht. Von 1985 bis 2016 performten Staatsanleihen dank der Renditekompression sehr gut, so- dass der annualisierte Ertrag über Cash in den Krisenperioden bei 10,7 Prozent annua- lisiert zu liegen kommt, während es in den ruhigeren Marktphasen zu einem annuali- sierten Plus von 3,4 Prozent reichte. Festzu- halten ist aber, dass der Hedge erst ab den Krisen nach dem Millennium gut funktio- nierte. Davor war die Performance der Bonds durchwachsen, und in der Krise um den Schwarzen Montag 1987 lag der Return bei minus 8,3 Prozent. Betrachtet man die rollierenden Fünfjah- reskorrelationen zwischen US-Aktien und US-Treasuries seit 1900, wird sofort klar, warum der Hedge nach der Jahrtausend- wende funktionierte, drehte doch die zuvor meist positive Korrelation zwischen Aktien- und Anleihenrenditen ins Negative. Teilt man den Untersuchungszeitraum ab 1960 in drei Teile (60/70er, 80/90er und 2000–16), dazu die US-Aktienrenditen der drei Sub- perioden in Quintile ein und untersucht, wie sich die korrespondierenden US-Treasury- Renditen in diesen Quintilen verhalten ha- ben, so wird offensichtlich, dass der Hedge von Aktien durch Bonds erst seit dem Jahr 2000 funktioniert. Davor waren im Quintil mit den schlechtesten Aktienrenditen auch die Treasury-Renditen negativ. Beides vi- 122 N o. 3/2017 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : R I S I KOS T EUE RUNG FOTO : © MAN GROU P » Put-Strategie und Credit-Short- Strategie haben im Schnitt negative Erträge außerhalb der Krisenzeiten. « Michael Cook, Quantitative Researcher bei der Man Group in London Total Return passiver Investmentansätze über 32 Jahre (1985–2016) Verschiedene Absicherungsstrategien im Vergleich Die kumulierte Gesamtrendite des S&P 500 Index wird den Überschussrenditen (Total Returns abzüglich Cash-Rendite) des SPX, der Long-Put-Strategie, einer Credit-Short-Strategie (US-Treasuries minus US Investment Grade Corporate Bonds mit Duration-Match), Long Bonds (10-jährige US-Treasuries) und Long Gold (Futures) gegenübergestellt. Die sieben Krisenperioden sind grau unterlegt. Quelle: Man Group Studie 0,10 1,00 10,00 USD 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 Cumulative total return (log scale) S&P 500 (funded) S&P 500 (excess) Long puts (excess) Short credit risk (excess) Long bonds (excess) Long gold (excess)