Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

zeitraum, liegen sie bei 7,7 Prozent. Oder anders ausgedrückt: Von den durchschnitt- lich elf Prozent, die während des Beobach- tungszeitraums mit Aktien verdient wurden, wären bei einer durchgehenden Absiche- rung via Put-Optionen weniger als vier Pro- zent geblieben. Um herauszufinden, wie ein Long-Put-In- vestment während der sieben identifizierten Krisen beziehungsweise davor und danach funktioniert hätte, arbeiteten die Autoren mit dem CBOE S&P 500 PutWrite Index, für den es seit 1986 Tagesrenditen gibt. Er bildet die Performance von verkauften ATM-Put-Optionen mit einmonatiger Lauf- zeit ab, die bis Fälligkeit gehalten und dann gerollt werden. Dabei sind die Optionen so dimensioniert, dass sie immer voll besichert sind, sodass selbst im Fall des Aktienindex- verfalls auf null die eingegangene Verpflich- tung den Put-Käufern gegenüber erfüllt werden kann. Da man zu Absicherungs- zwecken ja den Ertrag aus dem Long-Put haben und nicht im Put short sein möchte, ziehen van Hemert und Kollegen den inver- sen Ertrag des CBOE S&P 500 PutWrite Index heran und adjustieren diesen um den Cashertrag. Transaktionskosten und Gebüh- ren wurden hier nicht berücksichtigt. Tabelle und Grafik „Total Return passi- ver Investmentansätze über 32 Jahre“ zei- gen, dass sich die Long-Put-Strategie in den sieben Krisenzeiten gut schlägt. Allerdings ist die Performance im Verlauf der Krise nicht gleichmäßig verteilt. Hier wird kurz- fristig viel verdient, wenn es zu einer plötz- lichen Beschleunigung des Abverkaufs von Aktien kommt – wie etwa im Oktober 2008. Setzt sich die Krise fort, wird das sukzessive Rollen der Optionsposition teu- rer, weil die implizite Volatilität steigt und sich dadurch die Hedgekosten verteuern. Dieser Effekt erfordert dann eine beschleu- nigte Abwärtsbewegung, um die gleiche Absicherungsrendite zu liefern. Das zentrale Argument gegen Put-Strategien sind die Kosten, die über den gesamten 32-Jahres- Zeitraum zu einer kumulierten negativen Überschussrendite führen. Credit-Short-Strategien Als weitere mögliche „Retter in der Not“ wurden Credit-Protection-Strategien unter die Lupe genommen. Sie profitieren davon, dass sich die Spreads zwischen Corporate- Risiken und Treasury Bonds regelmäßig ausweiten. Eine Ertragssimulation vorzu- nehmen, die auch die 1980er-Jahre inklu- diert, gestaltet sich schwierig, weil viele verlässliche Indizes des Bereichs erst später das Licht der Welt erblickten. Credit Default Swaps (CDS) und ihre Indizes wie jene der CDX-Familie konnten nicht verwendet wer- den. Stattdessen nahmen die Man-Analys- ten den BofA Merrill Lynch US Corporate Nach acht Jahren Hausse an den führenden Aktienbörsen muss man sich als Investor langsam, aber sicher mit der Frage beschäftigen, wie man den nächsten Rückschlag unter Kontrolle halten wird. Die Anzahl von Absicherungskonzepten ist keineswegs klein. Die Herausforderung besteht darin, die richtige Balance aus Wirksamkeit und Kosten zu finden. N o. 3/2017 | www.institutional-money.com 121 T H E O R I E & P R A X I S : R I S I KOS T EUE RUNG