Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

geht. Der Koeffizient in den zwölf Monaten nach Ende der In-Sample-Periode, also dem ersten Jahr out-of-sample, liegt bei null. Dies besagt, dass die ersten zwölf Monate post-sample im Durchschnitt die gleiche Faktor-Rendite erbringen, wie die Durch- schnittsrendite in-sample ausmacht. Damit ist die Seriosität der Autoren belegt, denn wenn sie selektiv ihre Sample-Perioden wählten, würde dieser Koeffizient negativ sein. Die Grafik zeigt aber auch, dass es nach Jahr eins post-sample mit den Faktor- Renditen bergab geht. Ab dem 13. Monat post-sample und während der verbleibenden Out-of-Sample-Monate bis zur Publikation geht es mit der Prognosequalität nach unten, und zwar um mehr als 20 Basispunkte pro Monat. Die Renditen bleiben in etwa auf die- sem Niveau in den ersten beiden Jahren nach erfolgter Publikation in den Fachjournalen, ehe sie sich dann weiter zurückbilden. Im Jahr drei wird der Rückgang der Fak- tor-Renditen dann auf 40,8 Basis- punkte geschätzt, im vierten Jahr sind es 43,3 und im fünften 20,5 Basispunk- te. Nach dem fünften Jahr rentieren die Fak- toren dann im Schnitt um 33,9 Basispunkte niedriger als in-sample. Weitere statistische Belege Diese finden sich auch dafür, dass bei je- nen Variablen der Renditeabfall größer ist, wo nur mit Preis- und Handelsdaten gear- beitet wird. Renditen nach der Publi- kation sind niedriger bei jenen Fak- toren, die weniger kostenaufwendig zu arbitrieren sind, also bei Portfo- lios, die sich auf liquide Aktien kon- zentrieren und Aktien mit niedrigem idiosynkratischem Risiko umfassen. Diese Studienergebnisse stehen im Einklang mit einem Mispricing, das für einen Teil der Renditevorhersag- barkeit – oder die ganze ursprüngliche Faktor-Prognosegüte – verantwort- lich ist, und ist auch mit der Tatsache vereinbar, dass Investoren aus dieser Fehlbepreisung lernen. Schließlich un- tersuchte das Autorenduo auch noch die Auswirkung der Publikation von Faktor-Renditen auf die Handelsakti- vität. Es gelang, Belege dafür zu fin- den, dass Aktien, die sich in den Faktor-Portfolios befinden, nach der Publikation des Faktors ein höheres Han- delsvolumen aufweisen. Auch die Differenz beim Short Interest zwischen der Long- und der Short-Seite jedes Portfolios steigt nach der Publikation. Damit stützen die Ergebnis- se die These, dass das akademische Research das Interesse von sophistizierten Investment Professionals auf sich zieht. Die Publikation als solche hat auch Aus- wirkungen auf die Korrelationen zwischen den Faktor-Portfolio-Renditen. Renditen je- ner Faktoren, die noch publiziert werden müssen, sind korreliert, und nachdem ein Faktor in einer Publikation öffentlich ge- worden ist, geht dessen Korrelation mit den Renditen der noch nicht publizierten Fakto- ren zurück, während seine Korrelation zu bereits publizierten Faktoren steigt. Eine mögliche Interpretation dieses Phä- nomen ist, dass ein Teil dieser Faktor-Port- folio-Renditen das Ergebnis von Mispricing ist, und diese Fehlbepreisung hat eine ge- meinsame Ursache. Das ist der Grund dafür, dass die Renditen von In-Sample-Faktor- Portfolios korreliert sind. Diese Interpreta- tion ist konsistent mit den irrationalen Co- Movement-Modellen, wie sie Lee, Shleifer und Thaler 1991 sowie Barberis und Shlei- fer 2003 vorgeschlagen haben. Die Publi- kation kann auch mehr Arbitrageure dazu veranlassen, auf den Faktor zu traden, was dazu führt, dass die Faktor-Portfolios eine höhere Korrelation zu bereits publizierten Faktor-Portfolios aufweisen, die ebenso Gegenstand des Interesses von Arbitrageu- ren sind, und weniger korreliert mit noch zu publizierenden Faktor-Portfolios sind. Die Ergebnisse der Arbeit des Autoren- duos McLean und Pontiff stehen im Ein- klang mit Arbeiten der jüngsten Zeit, die untersuchen, auf welche Art und Weise die Größe des cleveren, reagiblen Kapitals An- omalien bei Renditen beeinflusst. Im Unter- schied zu diesen Papers verwenden die Au- toren keine Proxies für die Veränderung von Kapitalniveaus. Eher legen die Ergebnisse von McLean und Pontiff den Schluss nahe, dass akademische Publikationen Informatio- nen an sophistizierte Investoren wie Hedge- fonds übermitteln. Von neuen wissenschaftlichen Er- kenntnissen schienen jedenfalls die researchaffinen Hedgefonds als Arbi- trageure am meisten profitieren zu können. Die großen ETF-Anbieter wie BlackRock und Amundi, die nur auf eine Handvoll wissenschaftlich wirklich gut abgesicherte Faktor- ETFs (Value, Size, Quality, Momen- tum und Minimum Volatility) setzen und den restlichen oft auf Data- Mining basierenden Faktor-Zoo au- ßen vor lassen, tun gut daran, an die- ser konservativen Vorgangsweise nichts zu ändern. Investoren wie- derum sind gehalten, sich zwar über neueste Entwicklungen zu informie- ren, bei den Investments aber den gleichen konservativen Faktor-An- satz walten zu lassen. DR. KURT BECKER 118 N o. 3/2017 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : FAK TOR- R END I T EN FOTO : © WA L L ACE CA R ROL L SCHOOL Dynamik der Faktor-Renditen Ab 12 Monaten nach Ende des Analysezeitraums gehen die Faktor-Renditen südwärts. Die letzten 12 Monate der In-Sample-Periode weisen im Schnitt höhere Renditen auf als die anderen In-Sample-Monate. Ab dem 13. Monat post- sample und während der verbleibenden Out-of-Sample-Monate bis zur Publikation geht es mit den Faktor-Renditen nach unten. Auch nach der Publikation sind die Renditen schwächer als in-sample. Quelle: Studie -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0 0,1 Letzte 12 Monate in-sample 1. Jahr out-of-sample Zeitraum nach Jahr 1 out-of-sample 1. Jahr nach der Publikaton 2. Jahr nach der Publikation 3. Jahr nach der Publikation 4. Jahr nach der Publikation 5. Jahr nach der Publikation Zeitraum n. 5. Jahr nach Publikation - Faktor-Renditen-Veränderung p.m. in Prozent gegenüber In-Sample-Renditen » Nach erfolgter Publikation eines Faktors in einem Fachjournal sind die Renditen im Schnitt sogar 58 Prozent schwächer. « Dr. Jeffrey Pontiff, Professor of Finance am Boston College, The Wallace E. Carroll School of Management, Chestnut Hill, Massachusetts