Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

Auch wenn die Konkurrenzsituation im aktiven Management zunimmt, wird es für Fondsmanager schwieriger, Alpha zu gene- rieren, wenn man wirklich aktive Strategien fährt (negative Industriegröße-Koeffizienten in der Tabelle „Fake Alpha fällt mit der Fondsgröße“ ). Somit verlieren die Fonds- manager den Anreiz, in Zeiten hohen Wett- bewerbs aktive Strategien zu fahren, und wenden sich stattdessen dem Faktor-Inves- ting zu. Letzteres spiegelt sich in den positiven Koeffizienten der Industriegröße in der Tabelle „Fake Alpha fällt mit der Fondsgröße“ wider. Schlussfolgerungen Modellkonform können die Auto- ren eine signifikant negative Bezie- hung zwischen dem CAPM-Inves- toren-Alpha, True Alpha, Fake Alpha und den operationalen Kosten auf der einen Sei- te und der Fondsgröße auf der anderen be- obachten. Im Gleichgewichtszustand sind die negativen CAPM-Alphas der Investoren ungefähr gleich groß wie die Management- gebühr der Fondsmanager. In Übereinstim- mung mit dem vorgestellten Modell impli- ziere das, so die Autoren, dass die Investo- ren den Fehler begingen, zu viel in aktiv gemanagte US-Aktienfonds zu investieren, denn negatives Alpha in der Höhe der Ma- nagement Fee können nur dann anfallen, wenn die Investoren wesentlich höhere Summen in den Fonds investieren, als wenn sie voll informiert wären. Des Weiteren ge- lingt es dem Autorentrio zu zeigen, dass im Schnitt die Investoren nicht von dem struk- turellen Fehler, den sie begingen, lernten, jedoch gebe es eine kleine Gruppe von In- vestoren, die zu lernen scheint. Müller dazu: „Im Modell aktualisieren alle Investoren ih- re Parameter basierend auf dem Bayes’schen Lernen, dies gilt auch bezüglich der Annah- me für die Empirie. Man kann lediglich da- von ausgehen, dass für diese kleine Gruppe von Investoren, die im Lauf der Zeit ihren Fehler erkennen, die asymmetrische Annah- me bezüglich der Ausgangslage, nämlich kein Verständnis für Faktorrisikoprämien zu haben, ab diesem Zeitpunkt nicht mehr besteht.“ Wenn man diese kleine Gruppe betrachtet, so kann man schätzen, dass die aktive US-Aktienfondsindustrie um 23 Pro- zent zu groß dimensioniert ist. Das Modell impliziert, dass die überschüssigen Mittel die Markteffizienz nicht zu sehr verbessern, da sie von den Managern indexiert inves- tiert werden. Somit sollte der Anteil der Gelder, der in wirklich aktive Aktienstrate- gien investiert wird, von diesen Überschuss- investments unberührt bleiben. Betrachtet man das gesamte Szenario, wo die Größe der Asset-Management-Industrie bei Weitem die optimale Größe übersteigt, so würde das näherungsweise bedeuten, dass im Schnitt fünf Basispunkte pro Monat des gesamten Werts der Assets – dies ent- spricht in etwa der durchschnittlichen Ma- nagementgebühr von aktiven US-Aktien- fonds – irrtümlicherweise von den Investo- ren an die Fondsmanager als Konsequenz der falschen Einschätzung des Manager Skills gezahlt werden. Betrachtet man nur die kleine Gruppe der Investoren, die aus ihren Fehlern lernen, und projiziert deren Verhalten auf die Überdimensionierung der Industrie von 23 Prozent und die fünf Ba- sispunkte Kosten, so handelt es sich dabei um keine Petitesse. Wie das Investment Company Institute in seinem Bericht 2015 festhielt, managte die gesamte aktive US- Fondsindustrie 2014 15,9 Billionen US- Dollar. Gut 3,6 Billionen waren dem Mo- dell zufolge Überinvestments, für die 0,6 Prozent pro Jahr an Management Fee und somit 21,9 Milliarden US-Dollar, auf Irrtü- mern fußend, berappt wurden. Das ent- spricht 0,14 Prozent des BSP der USA 2014 oder 244 US-Dollar je Fondsbesitzer. Fazit Unter der Annahme, dass Investoren nicht die wahren Marktmechanismen ken- nen und sich im Informationsnachteil ge- genüber den Fondsmanagern befinden, die diese Informationsasymmetrie zu ihrem Vorteil nutzen können, zeigt die Arbeit, dass negative Überschussrenditen (Alphas) für Investoren in einem Gleichgewichtszustand die Konsequenz eines rationalen Verhaltens auf beiden Seiten sind. Investoren verwech- seln Faktorrisikoprämien (Fake Alpha) mit tatsächlichem Management Skill (True Alpha). Weil Fake Alpha für die Manager verhältnismäßig einfacher zu verdienen ist als True Alpha, führt das im Gleichgewicht zu einer Überschätzung der Managerfähig- keiten aus der Perspektive der Investoren. Sie tasten sich, von einem Ankerwert aus- gehend, durch adaptives Lernen bei Unsi- cherheit an die – aus ihrer Perspektive – optimale Fondsgröße heran. Aufgrund der Informationsasymmetrie liegt diese jedoch oberhalb der tatsächlichen optimalen Fonds- größe, das heißt, die Investoren investieren zu große Summen in aktiv gemanagte Fonds. Aufbauend auf dem theoretischen Modell zeigt die KIT-Studie auch empirisch, dass das Alpha der Investoren in Gleichge- wichtszuständen tatsächlich negativ ist und dass, wie durch das Modell prognostiziert, auch ein negativer Zusammenhang zwi- schen Fondsvolumen und Alpha besteht. Die Ergebnisse legen den Schluss nahe, dass sich die Asset Manager darüber im Klaren sind, dass die Investoren verein- nahmte Faktorrisikoprämien für echtes Alpha halten. Die Generierung von echtem Alpha ist jedenfalls mit höheren Kosten ver- bunden, weswegen man bei steigendem Wettbewerb in der Fondswelt – als Proxy dient hier das Gesamtvolumen der Asset- Management-Industrie – verstärkt Faktor- strategien umsetzt, denn diese lassen sich nun einmal kostengünstiger realisieren. Der Praktiker sollte danach trachten, Informationsdefizite abzubauen, um Risiken richtig zu quantifizieren und vom Fonds- manager vereinnahmte Faktorprämien nicht irrtümlich als Alpha-Leistung (Skill) zu honorieren. Regelmäßige Performanceattri- butionen und Tools wie MSCI Barra helfen dabei. Oft bieten auch Fondsreglements Schlupflöcher, indem sie opportunistische Öffnungsklauseln beinhalten. DR. KURT BECKER 110 N o. 3/2017 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : A L PHA BE I FONDS » Fondsmanager setzen auf Faktor- strategien statt Alphagenerierung, wenn Wettbewerb und Kostendruck steigen. « Tobias Rosenberger, Student am Lehrstuhl für Financial Engineering und Derivate, Karlsruher Institut für Technology FOTO : © K I T