Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

fikant (Konfidenz 99 Prozent) ist. Diese sin- kenden Renditen bei steigendem Fondsvolu- men sind nicht nur statistisch, sondern auch wirtschaftlich bedeutend. So führt beispiels- weise die Erhöhung des Fondsvolumens um eine Standardabweichung zum Abfall des Investoren-Alphas um 20 Basispunkte mo- natlich. Dies unterstützt die eingangs von den Autoren geäußerte These, dass eine ne- gative Beziehung zwischen dem Alpha der Investoren und der Fondsgröße besteht. Betrachtet man die Kontrollvariablen, so steht die Größe der Asset-Management-In- dustrie in keiner signifikanten Beziehung zum Alpha der Investoren. Zu beobachten ist eine negative Beziehung zwischen Fonds- alter und Investoren-Alpha. Dieses Ergebnis passt gut ins Bild des Modells, dass Inves- toren anfangs weniger als das Optimum in Fonds investieren. Lässt man die jüngeren Fonds weg (Spalte 2 der Tabelle), verringert sich der betragsmäßige Wert (von –3,50 auf –3,07) mit einem t-Wert von –2,17. Somit scheint der Lerneffekt unter den sehr jungen Fonds stärker ausgeprägt zu sein. Die Ma- nagementgebühr und das Investoren-Alpha stehen in keiner signifikanten Beziehung zueinander. Was den Portfolioumschlag an- belangt, so besteht eine signifikant positive Beziehung zwischen Investoren-Alpha und Umschlagshäufigkeit im Fonds. Fonds- manager scheinen also nur dann zu tra- den, wenn sie ein positives Nettoresultat aus ihren Umschichtungen erwarten. Wenn das gesamte Portfolio innerhalb eines Jahres gedreht wird (Turnover 100 Prozent), können Investoren im Schnitt sieben Basispunkte (exklusive junger Fonds: vier Basispunkte) mehr Alpha pro Monat erwarten, als wenn gar keine Umschichtungen stattfinden. In beiden Modellen korrelieren die Risikoprämien Value und Size mit dem Investoren- Alpha. Das impliziert, dass der durch- schnittliche Fonds ein positives Expo- sure zu den beiden Risikofaktoren auf- weist. Die Beziehung zwischen CAPM- Alpha und Momentum ist hingegen in- signifikant, aber auch leicht positiv. True Alphas und Fondsgröße In einem nächsten Schritt werden Re- gressionsrechnungen mit den drei True Alphas (nach Fama/French, Carhart und Morningstar; Spalten 3 bis 8 der Tabelle „Wovon CAPM- und True Alphas ab- hängen“) als abhängiger Variabler und der Fondsgröße als unabhängiger Variabler mit den gleichen Kontrollvariablen durchge- führt. Auch hier werden sechs Varianten, jeweils drei über alle Fonds beziehungswei- se nur über mindestens vier Jahre alte Fonds gerechnet. Über alle Varianten ist eine negative Be- ziehung zwischen True Alpha und Fonds- größe zu sehen, die innerhalb einer Band- breite von minus 31 bis minus 8 Basispunk- ten pro Monat liegt und – außer im Fama/ French-True-Alpha-Fall – statistisch signifi- kant ausfällt. Dabei fällt auf, dass die abso- luten Werte der t-Statistik dort größer sind, wo junge Fonds ausgeschlossen sind. Im Fall von True Alpha nach Carhart etwa (oh- ne junge Fonds; Spalte 6) führt die Erhö- hung des Fondsvolumens von null auf 100 Prozent des Durchschnittsvolumens zu einer Verringerung des True Alphas von 21 Ba- sispunkten pro Monat. Das Resultat unter- stützt die Annahme, dass eine negative Be- ziehung auch zwischen Fondsgröße und True Alpha existiert. Betrachtet man die Beziehung der True Alphas zur Kontrollvariablen „Größe der Asset-Management-Industrie“, so ist diese meist negativ, aber üblicherweise nicht sig- nifikant. Das Modell der 5. Spalte ist das Einzige, wo eine leicht signifikant negative Beziehung der beiden Kenngrößen besteht. Der Koeffizient liegt hier bei minus 6,40, was bedeutet, dass im Fall des Anstiegs der Assets der Industrie um ein Prozent das True Alpha nach Carhart (True Alpha CH4) um sechs Basispunkte pro Monat fällt. Die Relation zwischen Fondsalter und True Al- pha ist ebenfalls negativ, wobei die Koeffi- zienten immer dort größer sind, wo junge Fonds ausgeschlossen sind. Betreffend der Managementgebühr ist festzuhalten, dass es generell eine negative Beziehung zu True Alpha dort gibt, wo alle Fonds Berücksich- tigung finden. Schließt man die jungen Fonds hingegen aus, dann drehen die Koef- fizienten ins Positive. Meist ist aber keine statistische Signifikanz gegeben. Diese Er- gebnisse könnten einen Inkubator-Bias wi- derspiegeln: Management Fees junger Fonds könnten bewusst niedrig angesetzt werden, um in der Startphase des Fonds ho- he Alphas zu produzieren, und dann in der Folge sukzessive erhöht werden. Betreffend die Umschlagshäufigkeit sind die Regres- sionskoeffizienten durchwegs positiv und signifikant in jenen Fällen des Fama/ French- und Morningstar-True-Alpha, wenn alle Fonds berücksichtigt werden. Auch das weist darauf hin, dass Fondsmanager nur 106 N o. 3/2017 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : A L PHA BE I FONDS Wovon CAPM- und True Alphas abhängen Investoren-CAPM-Alpha und True Alpha nach Fama/French und Carhart am Seziertisch Investors’ Alpha True Alpha FF3 True Alpha CH4 True Alpha MS (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) Standard. Fondsgröße – 0,33 – 0,32 – 0,08 – 0,13 – 0,18 – 0,21 – 0,28 – 0,31 ( – 2,79) ( – 2,79) ( – 0,99) ( – 1,58) ( – 2,40) ( – 2,74) ( – 3,29) ( – 3,69) AM-Industrie-Größe – 2,38 0,95 – 1,29 1,53 – 6,40 – 3,60 – 3,62 – 1,06 ( – 0,36) (0,14) ( – 0,31) (0,36) ( – 1,68) ( – 0,95) ( – 1,10) ( – 0,33) Fondsalter – 3,50 – 3,07 – 2,00 – 1,52 – 2,25 – 1,83 – 2,62 – 2,41 ( – 2,56) ( – 2,17) ( – 2,40) ( – 1,82) ( – 2,91) ( – 2,36) ( – 3,69) ( – 3,48) Mngt. Fee – 6,59 69,87 – 90,04 – 3,27 – 51,46 36,59 – 18,30 46,15 ( – 0,12) (1,01) ( – 2,32) ( – 0,06) ( – 1,46) (0,73) ( – 0,49) (0,73) Portfolioumschlag 0,07 0,04 0,04 0,02 0,02 0,005 0,05 0,02 (2,42) (1,64) (1,89) (0,71) (1,23) (0,23) (2,42) (1,10) HML (Value-Prämie) 3,78 3,39 – 0,04 0,06 0,05 0,07 1,20 0,94 (2,35) (2,04) ( – 0,04) (0,07) (0,05) (0,07) (1,24) (1,01) SMB (Size-Prämie) 11,38 10,93 – 2,38 – 2,01 – 1,48 – 1,05 – 0,75 – 0,88 (5,70) (5,50) ( – 2,87) ( – 2,40) ( – 1,82) ( – 1,30) ( – 0,85) ( – 1,02) MOM (Momentum-Pr.) 0,34 0,38 – 0,76 – 0,89 – 1,85 – 2,24 3,00 2,67 (0,43) (0,47) ( – 1,36) ( – 1,62) ( – 3,02) ( – 3,55) (5,71) (5,34) Fonds unter 4 Jahren Nein Ja Nein Ja Nein Ja Nein Ja Beobachtungsanzahl 292.836 242.716 292.836 242.716 292.836 242.716 299.392 245.004 Adjustiertes R 2 0,04 0,03 0,01 0,005 0,01 0,01 0,01 0,01 Regressionsrechnungen zeigen, dass im Falle des Wachstums des Fondsvermögens von null auf hundert Prozent der Durchschnittsgröße das CAPM-Investoren-Alpha um 33 Basispunkte pro Monat sinkt. Quelle: Studie