Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

verfügen sie über einen Informationsnach- teil. Aus der Ex-post-Perspektive erhalten Investoren im Gleichgewichtszustand nega- tive erwartete Überschussrenditen. Ihre Un- wissenheit bezüglich Faktorstrategien führt die Investoren zur Überschätzung der Skills der Fondsmanager und schlussendlich dazu, zu viel Mittel in den Fonds im Gleichge- wichtszustand zu investieren. Das KIT-Team stellt auf Daten des Cen- ters for Research in Security Prices (CRSP) und von Morningstar ab. Das Sample setzt sich aus 3.292 ak- tiv gemanagten amerikanischen Ak- tienfonds zusammen, die primär in US-Aktien investieren. Mehr als 95 Prozent aller Assets dieser Fonds sind tatsächlich in US-Aktien ange- legt. Die Anzahl der in den Regres- sionsanalysen eingesetzten Fonds variiert allerdings deutlich über die Zeit (siehe Grafik „Analysiertes Fondsuni- versum“), stellen doch nicht alle Fonds, de- ren Rendite bekannt ist, Daten zur Expense Ratio oder zur Managementgebühr zur Ver- fügung. Der Untersuchungszeitraum reicht von März 1993 bis Dezember 2014. Im Schnitt haben die untersuchten Fonds einen monatlichen Nettoertrag von 73,3 Basis- punkten, während das Investoren-Alpha, also das Netto-Alpha nach der CAPM- Methodik, bei einem Minus von fünf Basispunkten liegt. Das zeigt die Tabelle „Summarische Statistik“. Das True Alpha wird ähnlich dem Ein-Faktor-CAPM-Modell mithilfe des Drei-Faktor-Modells (True Alpha FF3) nach Fama/French und des Vier-Faktor- Modells nach Carhart (True Alpha CH4) in der Regressionsrechnung geschätzt. Um die Bruttowerte zu erhalten, werden zu den Schätzwerten die monatlichen Fondsmanagementkosten hinzugerech- net. Um das True Alpha im Sinne der Arbeit von Pastor und Kollegen 2015 zu erhalten, nahmen die Autoren einfach die Differenz zwischen der Bruttorendite des Fonds und der korrespondierenden Rendite der von Morningstar (MS) dem Fonds zugeordneten Benchmark (True Alpha MS). Die Fake Alphas werden als Differenz zwischen dem Investor-Alpha und dem True Alpha (Nettowert; ent- spricht dem True Alpha minus der mo- natlichen Management Fee) ausgewie- sen. Abhängig davon, welches Faktor- modell nun angewendet wird, liegt das durchschnittliche True Alpha zwischen einem und zwei Basispunkten, während das durchschnittliche Fake Alpha in einer Band- breite von drei bis fünf Basispunkten zu fin- den ist. Die durchschnittliche Fondsgröße beträgt – auf Basis inflationierter 2014-Dol- lar – 1,952 Milliarden US-Dollar. Ebenfalls ermittelt werden die Expense Ratio (Ge- samtkostenbelastung des Fonds), die Kosten der Managementgebühr und der Portfolio- umschlag als Prozentsatz der Assets under Management, wobei die Jahreswerte ge- zwölftelt wurden. Auf Monatsbasis liegen die durchschnittlichen operationalen Kosten bei sechs Basispunkten und die Manage- ment Fee bei fünf Basispunkten. In den Spalten 1 und 2 der Tabelle „Wo- von CAPM- und True Alphas abhängen“ wird das CAPM-Alpha des Investors als ab- hängige Variable auf die erklärende Varia- blen „standardisierte Fondsgröße“ regressiert und das Ergebnis nach dem Exposure zu „Größe der aktiven Asset-Management-In- dustrie“, „Fondsalter“, „Managementge- bühr“, „Portfolioumschlag“ und den Stilprä- mien Value, Size und Momentum kontrol- liert. Einmal werden dafür alle Fonds heran- gezogen, das andere Mal nur jene, die älter als vier Jahre sind. Dabei zeigt sich, dass der geschätzte Steigungskoeffizient für die „standardisierte Fondsgröße“ bei minus 33 Basispunkten liegt. Das bedeutet nichts an- deres, als dass im Falle aller Fonds das Al- pha des Investors, wenn der Fonds von null auf hundert Prozent seiner Durchschnitts- größe wächst, um 33 Basispunkte pro Monat sinkt. Der t-Wert von minus 2,79 ist ein In- diz dafür, dass das Ergebnis statistisch signi- 104 N o. 3/2017 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : A L PHA BE I FONDS FOTO : © K I T » Wir teilen Alpha in True und Fake Alpha auf. Letzteres besteht aus nichts anderem als Faktorprämien. « Marcel Müller, wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Financial Engineering und Derivate, Karlsruher Institut für Technology Summarische Statistik Negatives Investoren-Alpha offensichtlich Statistik Anzahl Durchschn. Stand.-abw.1. Perzentil 25. Perz. 50. Perz. 75. Perz. 99. Perz. Nettoertrag (%) 437.250 0,733 5,023 – 15,188 – 2,016 1,219 3,837 13,223 Investors’ Alpha (%) 375.183 – 0,050 2,199 – 6,846 – 1,122 – 0,081 0,977 7,163 True Alpha FF3 (%) 375.183 0,008 1,801 – 5,570 – 0,893 – 0,001 0,886 5,956 True Alpha CH4 (%) 375.183 0,007 1,777 – 5,615 – 0,877 0,004 0,879 5,790 True Alpha MS (%) 358.918 0,020 1,873 – 5,975 – 0,882 – 0,006 0,883 6,410 Fake Alpha FF3 (%) 375.183 0,050 1,552 – 5,138 – 0,537 0,007 0,608 5,459 Fake Alpha CH4 (%) 375.183 0,050 1,688 – 5,655 – 0,619 0,009 0,693 5,831 Fake Alpha MS (%) 324.993 0,033 1,877 – 5,935 – 0,801 0,017 0,834 5,978 AUM (Mio.) 427.774 1,952 4,857 2 92 375 1,444 34,212 Standard. Fondsgr. (%) 427.773 99,176 61,373 3,278 54,041 93,046 131,367 311,858 Std. Größe EQ (%) 26.789 99,895 10,897 60,927 96,182 99,942 103,209 144,652 AM-Industrie Gr. (%) 427.773 12,544 1,629 5,029 12,111 13,039 13,610 14,194 Fondsalter (Jahre) 427.773 12,927 12,879 0,928 4,654 8,997 15,830 68,414 Mngt. Fee (%) 351.375 0,049 0,064 – 0,432 0,045 0,061 0,075 0,127 Operative Kosten (%) 351.375 0,056 0,075 0,000 0,018 0,037 0,067 0,582 Umschlag (%) 411.762 83,159 72,143 3,000 34,000 64,000 109,000 411,390 Flows (Mio. USD) 433.088 2 193 –12,079 –9 0 5 8,153 Im Schnitt haben die untersuchten Fonds einen monatlichen Nettoertrag von 73,3 Basispunkten, während das Investoren-Alpha, also das Netto-CAPM-Alpha, bei einem Minus von fünf Basispunkten liegt. Das durchschnittliche True Alpha liegt bei ein bis zwei Basispunkten, das durchschnittliche Fake Alpha bei drei bis fünf Basispunkten. Quelle: Studie