Institutional Money, Ausgabe 3 | 2017

eine signifikant negative Beziehung zwi- schen der Größe eines Fonds und dem Netto-Alpha, das Investoren erhalten, beob- achten. In einem weiteren Schritt wird das CAPM-Alpha in zwei Teile aufgespalten. Da ist einmal die Fake-Alpha-Komponente, die eigentlich Beta darstellt und Risikoprä- mien enthält, die über das allgemeine Marktrisiko hinausgehen (Value, Size und Momentum). Hier wird auf das Drei-Fak- tor-Modell von Fama/French beziehungs- weise das Vier-Faktor-Modell nach Carhart abgestellt. Der andere Teil ist echtes Alpha (True Alpha), das die Differenz zwischen CAPM-Alpha und Fake Alpha darstellt und hinter dem kein über das Marktrisiko hin- ausgehendes Faktorrisiko steht. Die Kapitalmarktforscher finden Indizien dafür, dass Fondsmanager Fake Alpha und True Alpha als Substitute verwenden. Den Spuren von Pastor, Stambaugh und Taylor folgend, die 2015 zum Thema „Scale and Skill in Active Management“ publizierten, wird die Größe der Fondsmanagement- industrie (nur aktives Management) ver- wendet. Sie entspricht dem Anteil aller akti- ven US-Aktienfonds an der gesamten Marktkapitalisierung der US-Aktien und stellt im Zeitablauf eine Kenngröße für die Wettbewerbsintensität auf dem Markt dar. Die Hypothese lautet: Wenn der Wettbe- werb intensiver wird und die betreffende Kennzahl steigt, dann wird es für die Fondsmanager relativ teuer, True Alpha zu generieren. Die Ergebnisse der Studie zei- gen, dass die Fondsmanager in härteren Wettbewerbszeiten dazu tendieren, durch Stilwetten Faktorprämien zu verdienen und damit ihren Investoren mehr Fake Alpha zu präsentieren. Diese Resultate legen den Schluss nahe, dass die Fondsmanager wis- sen, dass sich die Fondsinvestoren in einem Zustand mit Informationsnachteil befinden, und da sie proportional zu dem von ihnen verwalteten Vermögen bezahlt werden, ver- halten sie sich auch vollkommen rational. Drei Säulen Das Modell, das die KIT-Forscher einset- zen, ruht auf drei Säulen: Erstens sehen sich die Fondsmanager mit einem abnehmenden Grenzertrag konfrontiert, die erwartete CAPM-Überschussrendite ist mit steigen- dem Volumen rückläufig. Zweitens wird angenommen, dass die Investoren CAPM- Alphas hinterherjagen. Drittens geht man davon aus, dass Investoren nicht nur CAPM-Alphas suchen, sondern auch un- wissend im Hinblick auf Faktorrisiken sind. Seit einiger Zeit gibt es eine Debatte in der Wissenschaft, ob Faktorprämien eine Kompensation für Risiken darstellen oder nur existieren, weil es Restriktionen an den Märkten gibt. Chu, Hirshleifer und Ma pu- blizierten 2016 zum Thema der kausalen Effekte von Arbitrage-Limits bei Assetpreis- Anomalien. Dabei fanden sie, dass sich bei- spielsweise die Momentumprämie deutlich verringert, wenn Restriktionen für das Shor- ten von Aktien wegfallen. Jedenfalls kann ein Fondsmanager leicht CAPM-Alpha schaffen, wenn er Exposure zu Risikofakto- ren eingeht und damit Stilprämien lukriert, wobei dieses falsche Alpha dann aus der Perspektive des mit Informationsnachteilen behafteten Investors wie Skill und damit True Alpha aussieht. Aufbauend auf diesen drei Säulen neh- men die Autoren an, dass Investoren bezüg- lich der Fähigkeiten eines Fondsmanagers einen Bayes’schen Lernprozess durchlau- fen. Sie beobachten die Fondsrenditen der Vergangenheit und stellen dem Fonds so lange Mittel zur Verfügung, bis sie eine Überschussrendite von null erwarten. Dabei Wer für Managementleistung bezahlt, möchte echtes Alpha bekommen. Ob das in der Praxis der Fall ist, lässt sich allerdings nicht so ohne Weiteres feststellen. Denn Fondsmanager, die Faktor-Wetten eingehen, können über lange Zeiträume hinweg vermeintliches Alpha produzieren, obwohl sie in Wahrheit doch nur Beta verkaufen. N o. 3/2017 | www.institutional-money.com 103 T H E O R I E & P R A X I S : A L PHA BE I FONDS