Institutional Money, Ausgabe 3 | 2024

Die Krux mit Hedgefonds: Eine Frage des Stils und der Zeit Je nach Teilstichprobe schwankt ihre Performance und damit auch ihre Allokation stark. D ie optimalen Allokationen, die Arnold, Earl, Farizo und North für die verschiedenen Anla- geklassen berechnen, variieren im Lauf der Zeit. Beispielsweise dokumentierten Nicolas P. B. Bollen, Juha Joenvaara und Mikko Kauppila 2021 in „Hedge Fund Performance: End of an Era?“ eine Ver- schlechterung der Hedgefondsperformance nach der globalen Finanzkrise 2008/09 und kamen zu dem Schluss, dass eine Auswahl von Hedgefonds auf der Basis von Hedgefondsperformanceprä- diktoren nicht wirksam gewesen wäre, um Perfor- mancerückgänge zu vermeiden. Dadurch nimmt die Präsenz von Hedgefonds in optimierten Port- folios erheblich ab. In den letzten Jahren ist wieder ein gegenläufi- ger Trend zu beobachten. Trotz der Korrekturen für Hedgefondsberichtsverzerrungen im Ausmaß von 0,5 bis 2,0 Prozent Rendite pro Jahr erzielen Hedgefondsstrategien häufig Allokationen, insbe- sondere die Stile Market Neutral, Event Driven und Global Macro (siehe Tabelle „Optimale Portfolioge- wichte mit Hedgefondsstrategien“). Hier werden un- ter anderem die vier Hedgefondsstile „Event Dis- tressed“, „Multi-Strategy“, „Event Arbitrage“ und „Global Macro“ und ihre Teilindizes anstelle des Hedgefondsindex in die Portfoliooptimierung auf- genommen. Panel A der Tabelle „Optimale Portfolio- gewichte“ zeigt die Portfolios Unconstrained ohne beziehungsweise mit den Zielrenditen von sieben bis zehn Prozent per annum, in Panel B Constrai- ned-Portfolios mit Min-Max-Allokationsbeschrän- kungen von drei bis 50 Prozent je Assetklasse. Während Arnold, Earl, Farizo und North alle elf Hedgefondsstrategien in das Optimierungsverfah- ren miteinbeziehen, enthält die Tabelle nur jene vier genannten, die auch mit einer Allokation in den optimierten Portfolios vertreten sind. Die erste Zeile von Panel A zeigt, dass das optimale Portfolio über den Stichprobenzeitraum aus 1,7 Prozent Glo- bal Bonds, 10,2 Prozent Event Distressed, 55,7 Pro- zent Multi-Strategy, 9,1 Prozent Event Arbitrage, 21,1 Prozent Global Macro und 2,2 Prozent Private Equi- ty besteht. Dieses Portfolio hat eine durchschnitt- liche monatliche Rendite von 0,60 Prozent – die an- nualisierte beträgt ungefähr 7,44 Prozent –, eine Standardabweichung von 1,35 Prozent pro Monat und eine Sharpe Ratio von 0,326. Wenn die ange- strebte jährliche Rendite in Panel A von sieben auf zehn Prozent zulegt, steigen die Allokationen für Global Macro und Private Equity auf Kosten der an- deren Hedgefondsstrategien und von Global Bond erheblich. Berücksichtigt man individuelle Engage- ments in den Hedgefondsindizes, ergibt sich eine kombinierte Allokation von 96,1 Prozent für Hedge- fonds im Mittelwert-Varianz-optimierten Portfolio. Die Einführung von Mindest- und Höchstallokatio- nen bei drei respektive 50 Prozent je Assetklasse in Panel B bedeutet wesentlich höhere Allokationen für globale Bonds auf Kosten der Hedgefondsstra- tegien. Globale Bonds weisen nämlich eine geringe Renditekorrelation zu mehreren Hedgefondsstrate- gien auf, was einen Diversifikationsvorteil für An- leihen bedeutet. Allerdings leiden die Sharpe Ratios in den Con- strained-Portfolios darunter und liegen zwischen 0,236 und 0,247 im Vergleich zum Bereich von 0,283 bis 0,326 in den uneingeschränkten Portfolios von Panel A. Zusammenfassend zeigen die Ergeb- nisse, dass optimierte Portfolios, die unter Ver- wendung von Renditedaten über den gesamten Stichprobenzeitraum von 1997 bis 2023 erstellt wurden, Hedgefonds, insbesondere eventgesteuer- ten und globalen Makrostrategien, ein erhebliches Gewicht zugewiesen hätten. Die Risiko- und Ren- diteeigenschaften von Private Equity machen es ebenfalls zu einer attraktiven Anlageklasse, und Portfolios, die auf höhere Renditen abzielen, ten- dieren konsequent mehr zu Private Equity. Diese Ergebnisse stimmen mit der Hypothese H1 überein. Internationale Aktien, Immobilien, Rohstoffe und sogar US-Aktien erscheinen nicht in optimierten Portfolios, es sei denn, man führt Constraints (Beschränkungen) ein, die ihre Allokation dann ermöglichen, was mit den beiden Hypothesen H2 und H4 übereinstimmt. Die Einschränkung der Port- folios durch die Festlegung von Mindest- und Höchstgewichten für Assetklassen ist zwar mög- licherweise umsichtig und vernünftig, verringert jedoch die Sharpe Ratios. Das Paper von Arnold, Earl, Farizo und North ergänzt die Feststellung, dass die Hedgefonds- präsenz nach 2008/09 rückläufig ist, insofern, als das Kapitalmarktforscherquartett nach der Finanz- krise reduzierte Hedgefondsallokationen genauer im Zeitablauf beobachtet. Es gelingt ihnen aber auch, ein Wiederaufleben von Hedgefondsstrate- gien nach der Rezession und den Marktturbulenzen zu dokumentieren, die durch die COVID-19-Pan- demie verursacht wurden. So unterschiedlich die optimalen Allokationen zu Hedgefondsstilen über zahlreiche Teilperioden in der Stichprobe aussehen, so erzielen einige Anlageklassen wie internationale Aktien, Immobilien und Rohstoffe regelmäßig sel- ten Allokationen in optimierten „Unconstrained“- Portfolios. Optimale Portfoliogewichte mit Hedgefondsstrategien Constrained- und Unconstrained-Portfolios im Vergleich TARGET PORTFOLIO WEIGHTS PORTFOLIO STATISTICS RETURN HEDGEFONDSSTRATEGIEN US- Internat. Globale Event Event Multi- Global Private Real Nat. Monatl. Monatl. Sharpe Aktien (%) Aktien (%) Bonds (%) Distrs. (%) Arbitrage (%) Strat. (%) Macro (%) Equity (%) Estate (%) Res. (%) Return (%) Stabw.(%) Ratio Panel A: Long only, Unconstrained (keine einschränkenden Bedingungen) None 0,0 0,0 1,7 10,2 9,1 55,7 21,1 2,2 0,0 0,0 0,60 1,35 0,326 7% 0,0 0,0 5,9 9,7 14,3 51,1 18,3 0,7 0,0 0,0 0,57 1,25 0,324 8% 0,0 0,0 0,0 11,0 0,0 59,3 25,2 4,6 0,0 0,0 0,64 1,49 0,324 9% 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 50,8 36,6 12,6 0,0 0,0 0,72 1,83 0,307 10% 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 32,0 47,5 20,6 0,0 0,0 0,80 2,25 0,283 Panel B: Long only, Constrained: einzelnes Assetklassengewicht minimal 3%, maximal 50% None 3,0 3,0 29,5 0,0 0,0 20,7 29,3 8,6 3,0 3,0 0,61 1,81 0,247 7% 3,0 3,0 32,9 0,0 0,0 24,6 25,4 5,1 3,0 3,0 0,57 1,65 0,246 8% 3,0 3,0 26,5 0,0 0,0 17,4 32,6 11,5 3,0 3,0 0,64 1,96 0,246 9% 3,0 3,0 20,2 0,0 0,0 10,2 39,8 17,8 3,0 3,0 0,72 2,31 0,242 10% 3,0 3,0 13,9 0,0 0,0 3,2 46,8 24,1 3,0 3,0 0,80 2,70 0,236 Internationale Aktien, Immobilien, Rohstoffe und sogar US-Aktien erscheinen nicht in optimierten Portfolios, es sei denn, man führt Constraints (Beschrän- kungen) ein. Dominant sind die Hedgefondsstile Multi-Strategy und Global Macro, und mit steigenden Renditezielen vergrößert sich das Allokationsgewicht von Private Equity immer mehr. Quelle: Studie 98 N o . 3/2024 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Asset Allocation