Institutional Money, Ausgabe 3 | 2024

pelgrafik „TVPI-Verteilung bei Aktien und LBOs“) . Das Histo- gramm der börsengelisteten Unternehmen (oberer Teil) weist die für Aktien typische Rechtsschiefe auf: Deutlich mehr als die Hälfte der Unternehmen (zirka 60 Prozent) haben TVPIs unterhalb des Mittelwerts. Der Median liegt deutlich unter dem Mittelwert. Am häufigsten haben Un- ternehmen einen TVPI, der dem Total Return bei Aktien entspricht, von 0,66 bis 1,0 erreicht (zirka 22 Prozent der Beobachtungen) und damit inklusive Dividenden an Wert verloren. Der Mittelwert wird von positiven Ausreißern mit einem TVPI von größer drei am rechten Verteilungsrand hochgezogen. Diese entsprechen zirka 15 Prozent der Beob- achtungen. Das Histogramm der TVPI-Verteilung der LBO- Portfoliogesellschaften weist eine noch ausgeprägtere Rechts- schiefe auf. Der Mittelwert der TVPIs ist deutlich höher als bei den Aktien. Die Ränderbalken sind besonders auffällig: Bei 20 Prozent der LBO-Portfoliogesellschaften liegt der TVPI zwischen 0 und 0,33. Hier werden die LBOs ganz oder fast ganz abgeschrieben. Fünf Prozent der Beteiligun- gen erreichten allerdings einen TVPI von über sieben, und exakt diese tragen maßgeblich zur deutlich besseren Perfor- mance des Portfolios bei. Ungefähr drei Prozent der LBO- Beteiligungen schaffen sogar einen TVPI von mehr als zehn. Die Beta-Transformation erklärt damit die gute Performance der Private-Equity-Industrie, insbesondere die Persistenz ihrer Outperformance. Bekanntlich benötigt man zur Beta-Trans- formation keine Prognosen. Van Randenborgh führt aus: „Es handelt sich um eine systematische Verbesserung der Struktur eines Aktienportfolios, für die allerdings der Einsatz von Fremdkapital unter Ausschluss von Querhaftung eine notwendige Bedingung ist und eine höhere Portfoliovolati- lität in Kauf genommen werden muss.“ Die gewonnenen Erkenntnisse tragen aber auch zur Entzauberung der PE- Branche bei. Denn Private-Equity-Manager stellen ihr Engagement und ihre überlegene Unternehmensführung gern als Grund für eine höhere operative Effizienz ihrer Portfoliogesellschaften dar. Es ist jedoch nicht möglich, eine höhere Effizienz von PE-geführten Unternehmen im Ver- gleich zu börsennotierten Unternehmen empirisch zu beob- achten. Dies bestätigen empirische Untersuchungen der TU München, und auch Bain &Company, der weltweit führen- de Berater von PE-Managern, verneint diese vermutete höhere Effizienz. In einer aktuellen Studie heißt es: „The (LBO) industry has relied disproportionately on rising mul- tiples and revenue gains to generate returns while margin improvement has contributed practically nothing.“ Praktische Umsetzung Mit welchen Instrumenten muss man ausrücken, um ein Aktienportfolio analog zu den ohne Querhaftung erstellten LBO-Portfolios aufzubauen? Schließlich muss man als Fondsmanager ja Rechtsschiefe als Ertragsquelle sichern. Tief im Geld liegende Calls sind dabei ein probates Mittel. Deri- vatespezialist van Randenborgh, vielen noch aus seiner Zeit von RP Crest bekannt, wo er Volatilitätsstrategien umsetzte, erklärt: „Die Call-Optionen sind ungefähr 50 Prozent im Geld und kosten daher nur etwas mehr als den inneren Wert. Für den Wert des Unternehmens erwerben LBOs daher knapp zwei solche Calls. Da sie tief im Geld sind, haben die Calls eine Sensitivität (Delta) zum Basiswert (Un- ternehmenswert) von fast eins.Mit ihren rund zwei ,synthe- tischen‘ Calls partizipieren LBOs an den Gewinnen nahezu doppelt.“Damit ist erklärt, warum LBOs in Krisenzeiten kei- ne größeren Verluste als Aktienbenchmarks produziert ha- ben, selbst unter Berücksichtigung ihre Fondspreise im Se- condaries-Markt. „LBOs sind zwar offensiv Aktien long, sind aber auch gleichzeitig viel implizite Downside-Volatilität long. Der Wert des Default-Puts, den sie über die Loans im- plizit beziehen, steigt in der Krise und wirkt als Tail-Hedge.“ neXDos transformiert liquide Aktienpositionen zu tief im Geld liegenden Calls. Das Portfolio besteht aus zirka 250 fundamental-ökonomisch soliden Aktienpositionen. Von jedemUnternehmen hält man gerade so viele Aktien – und zusätzlich Puts auf den S&P 500 Index –, dass man jeden Tag das gleiche Risikoprofil hat, wie es ein direkter Kauf der tief im Geld liegenden Call-Optionen hätte. Damit trägt neXDos das identische Risiko, weswegen man auch die identische Performance von einem Portfolio, bestehend aus 250 tief im Geld liegenden Calls, erreicht. Ohne Leverage TVPI-Verteilung bei Aktien und LBOs LBO-Verteilung mit höherem Mittelwert, mehr Volatilität und mehr erfolgreichen Ausreißern Die PE-Manager wenden systematisch eine Beta-Transformation an, die die TVPI- (Investment Multiple)-Entwicklung der übernommenen Unternehmen – wie durch die Pfeile veranschaulicht – transformiert. Alle Unternehmen mit einem TVPI vor Beta-Trans- formation von 1,5 und kleiner werden schlechter. Das erklärt die hohe Häufigkeit von TVPIs zwischen 0 und 0,33 bei LBOs. Alle Firmen mit einem TVPI von mindestens 1,5 werden besser, und alle mit einem TVPI von mindestens 4,25 werden deutlich besser und entfalten bei LBOs ein TVPI von 7 und höher. Quelle: neXDos, TU München 1 2 3 4 5 6 7 > 1 2 3 4 5 6 7 > 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % Beta-Transformation TVPI liquide Aktien Mittelwert 1,64 (10,4 % p. a.) TVPI LBO-Deals (auf eingesetztes EK) Mittelwert: 2,06 (15,6 % p. a.) Relative Häufigkeit Relative Häufigkeit N o . 3/2024 | institutional-money.com 199 Aktienfonds | PRODUKTE & STRATEGIEN